自9月供需报告以后，豆类商品出现快速下行，豆粕主力合约1305周跌幅高达6.31%。其下跌速度和下跌幅度比9月初的下跌浪有过之而无不及。但随着时间推移，近期豆粕在低位形成反弹格局。

　　虽然我们也认为豆粕商品在连续3个月的下跌以后，处于一个较低位置，但是要想立刻见底并形成趋势扭转似乎仍有许多利空因素需要克服。豆粕市场后期可能还有一个低位震荡寻底的可能。而我们思考的主要逻辑是基于以下几个因素：

　　一、南美天气因素

　　在11月中旬的时候，投资者曾经一度担心南美天气是否会有大的问题出现。担心主要集中在两个方面，一是阿根廷降雨超预期，甚至出现洪水，这延迟了了大豆的正常播种的进度。此外，过多的降水引发洪水泛滥，可能会使得沿河两岸的部分农田被冲毁而无法播种。另一方面，市场又担心巴西南部降雨不足，特别是巴西第二大和第三大州的帕拉纳州和南里奥格兰德州较往年天气偏干燥，这可能在后期引发产量重新向下修正的可能。

　　图1：南美11月19日-25日降雨累计

　　数据来源：NOAA

　　不过，近期南美天气出现好的转变，巴西降雨从北部地区向南部地区延伸，而阿根廷降雨也所有缓解。阿根廷降雨过多对大豆也并非只是坏事，由于阿根廷农户通常在大麦和小麦收获后种植二季大豆，而降雨对二季大豆种植是好消息。阿根廷谷物交易所声称，布宜诺斯艾利斯南部地区几乎所有谷物耕地都符合二季大豆播种的条件。此外，雨水推迟了玉米的播种，玉米的最佳播种时期即将过去，农户放弃玉米转种大豆的几率也在大幅增加。加上，近期阿根廷晴好天气在增加，农户加快播种的意识也非常明显。迄今为止，阿根廷大豆播种率完成了36.6%，较之前一周的22%有迅速提高。而在巴西，Celeres称巴西上周的大豆种植进度为74%，之前一周为64%，只是小幅落后去年同期的80%。虽然巴西的巴拉那州和南里奥格兰州偏干燥，但对作物生长初期对水分要求并不特别高，而且降雨后期有机会恢复。

　　从中长期的天气展望来看，今年南美天气虽然出现利于大豆生长的厄尔尼诺现象机会不大，但是正常天气机会还是非常有可能的。根据美国气象局的预估情况来看，各种气象模型在2013年初起，处于0轴附近的机会非常大(0.5以上为厄尔尼诺现象，-0.5为拉尼娜现象)。而目前各大机构对南美产量的预估多半是基于正常年景天气下的作物产量预估。如果天气保持正常，播种面积的增加可能会加大对作物产量前景的正面影响关系。而之前的各种预测都普遍认为，南美今年大豆种植面积增加是不可阻挡的。

　　图2:2012年11月中ENSO预测模型一览

　　数据来源：NOAA

　　从因素分析的角度看，南美天气的变化是后期天气市场的关键。从时间节点看，近期播种推迟也推迟了市场进入天气市场的时间。基于对当前天气的实际情况，我们预计市场的天气市场节点可能会在12月下旬才有机会开始。

　　二、现货供给、物流供应因素

　　由于巴西大豆播种推迟，也推迟了早熟大豆的上市，这不利于对因今年干旱而减产的美豆供给偏紧的缓解。根据巴西马托格罗索经济研究所的消息，目前该州整体大豆播种进度已经达到95%，预测该州中部地区，大豆收获应该在明年1月上旬，该州北部地区因干旱推迟播种，收获期应该在1月中旬，想在1月上旬收获比较困难。这等于给美豆更长的控制市场的时间，对美豆属于利好。

　　同时，根据今年广州地区举办的世界油脂大会的消息，巴西今年整体运费将会增长。此外，新的巴西驾驶员法律法规限制每天驾驶的时间，以及强制的休息时间，可能会对成本上升造成比较大的风险；三是，在巴西的大豆出口过程当中，港口运力不足仍是一个大问题，明年可能物流费用还会进一步增长。而在今年3月份，我们就不断看到巴西主要港口地区因为降雨而出现长时间大量货船滞期的现象，相信这种情况在今年还会大量出现。

　　此外还有阿根廷的罢工因素。就在不久前，阿根廷罗萨里奥地区的大豆加工厂工人举行了大规模罢工，虽有对市场没有太多实质影响，但是回顾历史，阿根廷每逢装运关键期都会出现大的罢工运动。从港口工人罢工，到大豆加工厂工人罢工，再到交通运输工人罢工，甚至全国工人联合会罢工运动此起彼伏，对于大豆现货的运输影响是有潜在威胁。

　　最后，美国港口运输的效率虽然可以保持良好状态，但是内河运输今年却出现了一定的问题。今冬密西西比河流域降雨偏少，河水水位开始出现明显下降，可能会影响内河运输。由于密西西比河是中西部大豆通往美湾地区最便宜的交通运输方式，如果因此而出现交货问题，将会刺激市场。不过，从最新的情况来看，现在只是部分河段需要进行交通管制，并未彻底中断，尚未对市场有直接影响，但是如果后期情况恶化，会对近月合约形成明显支撑。

　　三、国内市场供需

　　从大的供需格局看，我国今年大豆供给应该是保持充足的，甚至可以说是以高于消费速度的。海关数据显示，10月份我国进口大豆403万吨，低于9月份的497万吨，但高于去年同期的381万吨。1-10月份，我国共进口大豆4834万吨，较去年同期的4169万吨高出15.9%。

　　图3：大豆月度进口

　　数据来源：NOAA

　　而与此同时，到11月底为止，国内大豆港口库存为560万吨，而去年同期为680万吨。这意味着，约有120万吨的港口库存向市场提供了供给。此外，今年国储大豆拍卖也给市场提供了额外供给，截止至11月8日的国储大豆拍卖，今年4月份以来国家临储大豆已累计竞价销售376万吨，其中2009年产大豆249万吨，2010年产大豆11.6万吨。

　　但反观国内豆粕最大的消耗生猪养殖，其增长率却表现平平。在经过连续半年的亏损经营以后，养殖户对加大生猪养殖的意愿并不强烈。从统计数据来看，1-10月生猪存栏累计量为46.45亿头，仅比2011年同期累计量45.68亿头高出1.6%。这个增加比率远不及今年大豆到港累计量15.9%的增速，更别提国储拍卖以及港口库存的额外供给。更糟糕的是，由于今年国内豆粕价格飞涨，生猪饲料里面的豆粕添加比例也远低于去年价格偏低的水平，今年豆粕消耗量增长比率肯定是低于正常年景水平的。

　　图4：生猪存栏

　　数据来源：wind

　　展望未来，进口大豆的供给并不糟糕。商务部大宗农产品进口信息预报显示，11月我国进口大豆到港425.25万吨，较上期预报增加174.5万吨。预报12 月我国进口大豆到港342.89 万吨，装船111.55 万吨。而目前美豆价格又处于偏低水平，国外采购临时增加供给也不是难事，更为关键的是，油厂大豆采购多半提前半年进行，加之北美船运到中国又需要一到一个半月的时间，明年年初的大豆，现在基本已经进入装运流程，执行合同的阶段，国内冬季供给肯定不会出现现货短缺的现象。

　　四、宏观经济有较多不确定因素，并不利于市场稳定发展

　　近期欧洲债务问题已经很难再见到大的波澜，特别是近段时间希腊的债务问题一再传出好消息，并且该国的国债收益率近期有明显的下降，使得欧洲市场信心有所恢复。但是美国财政悬崖会成为宏观层面另一个不安定因素。

　　目前看，财政悬崖能否处理好，最重要的是找到某种方式解决有关中高收入阶层减税政策的分歧。奥巴马坚称将签署法令不再延期减税政策，而国会共和党人士反对任何形式的税率上调，但如果减税政策失效，那么税率上调就势必成为现实。

　　从时间节点看，目前市场普遍认为，达成协议的最后期限似乎是12 月21 日。虽然已经有了前期讨论，但预计正式开始协商应是几周之后的事情。在此期间，市场预计至少在12 月中旬之前坏消息应会多于好消息。

　　而宏观环境的不稳定，特别是美国财政悬崖问题的不确定性会让风险资金回流美国避险，美元则很可能形成向上趋势，这对所有大宗商品都不是利好消息。此外，国内人民币近期升值趋势明显，也增加了国内进口采购竞争力，让以进口为主的豆类市场面临因货币引发的波动。

　　最后一点来自国内股市，近期国内股票市场人气低迷。尽管国内经济数据有企稳转好迹象，但是相当多的投资者对后期的股票市场的供给过大担心，这包括新的IPO，中小板解禁高峰期，以及年底资金回笼对市场流动性的压力。从图形上来看，上证指数跌破2000点以后，金融市场人气涣散，与股票市场一墙之隔的期货市场必然会受到悲观情绪带动。

　　五、技术分析

　　综合各种因素，我们认为，当前的豆粕市场多空因素交织。宏观因素在元旦之前将会较为负面，而大的利空因素主要集中在南美产量预期问题上，天气好坏对这个因素有较大影响。因此天气在12月中下旬以后对市场的影响将迅速提高。而利多因素主要集中在物流以及市场对年底因美豆干旱减产而形成的供给不足的担心上，但从现在来看这些因素只能是在底部起支撑作用，不是引发大型上升行情的关键因素。甚至更确切一点，这个能引发持续上涨的因素应该是来自天气的转变。否则的话，豆粕将会以向下震荡寻底为主，但考虑到之前豆粕已经有连续两波快速下挫，再度快速下跌的几率不大，后期如果天气持续良好，其将呈现慢熊格局。

　　图5：豆粕指数

　　数据来源：文华财经

　　如果按照这样的思路去考虑豆粕指数的技术形态，豆粕指数将有机会在3450附近见到压力，这个压力既有来自长期下跌趋势线，又有跳空缺口，还有MA20均线压力。如果后期压力证实有效，将会测试3277位置，如果年底前南美天气保持正常，3277的支撑可能不会太好，豆粕有机会尝试下一个震荡区间的地位。另外，如果近期确有一些超出意料之外的利多消息，豆粕指数有效突破3450压力，则后期将有机会以3450为中轴，在3670-3277之间进行区间震荡。

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