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　　一、行情回顾

　　9月以来，受到美豆减产低于预期以及国内外油脂库存高企等利空因素的影响下，国内外豆油价格出现大幅下跌，近期豆油价格表现出一定的企稳反弹迹象。以大商所豆油期货当前主力合约1305为例，豆油期货价格从9月初最高的10200元/吨左右，一路下行至11月中旬的8350元/吨左右，累计下跌接近2000元/吨，跌幅近20%。近期，豆油期货价格小幅反弹，11月27日豆油1305合约收报8562元/吨，较前期低点上涨超过200元/吨。外盘方面，美国大豆和豆油期货价格的走势基本一致，均在大幅下跌以后表现出一定的企稳反弹迹象。现货方面，国内一级和四级豆油价格均从9月最高的超过10000元/吨，下跌至目前的8500元/吨。与期货价格走势不一致的是，当前国内豆油现货价格反弹的迹象不如期货明显。

　　二、宏观面分析

　　从近期国内外的宏观经济形势来看，国内经济的形势明显要好于国外。国内经济的逐步企稳回升可能会提振国内豆油的需求，进而对豆油价格形成较强的支撑。而世界经济的低迷，则可能制约全球豆油需求的增长。因此，整体来看，当前宏观经济形势虽并不支撑豆油大幅走强，但是豆油也迎来一定的反弹机会。

　　1、世界经济依然低迷，制约全球豆油需求增长

　　当前，全球经济依然处于低迷状态。受飓风"桑迪"以及“财政悬崖”问题的影响，美国经济复苏的动能明显不足，居民消费信心受到较大的影响。美国商务部公布的数据显示，美国10月零售销售月率下降0.3%，预期为下降0.2%，为今年6月以来首度下滑。欧元区经济第三季度再次陷入衰退。欧盟统计局发布的数据显示，2012年第三季度欧元区GDP比第二季度下滑0.1%，鉴于第二季度欧元区GDP已经环比下滑0.2%，连续两个季度的经济萎缩，欧元区陷入自2009年以来的又一次经济衰退。另外，日本经济也面临衰退的风险。2012年日本经济在保持两个季度正增长后，第三季度再现负增长。前三季度，日本GDP环比分别增长1.0%、0.3%和-0.9%。然而，近期世界经济也出现了一些积极的信号。比如，11月欧元区制造业PMI初值为46.2，创下八个月新高，并好于市场预期，显示欧元区制造业形势有所改善。总体来看，当前世界经济依然处于相对艰难的时期，经济增速很难出现明显回升，这可能会对全球豆油需求的增长产生一定的制约作用。

　　2、中国经济逐步企稳回升，或提振国内豆油需求

　　10月中国投资、消费、出口、工业增加值等主要的宏观经济数据均表明中国经济正在逐步企稳回升。近期汇丰公布的数据显示，中国11月汇丰制造业采购经理人指数(PMI)初值上升至50.4，较上月终值49.5升高了0.9，连续三个月回升，13个月以来首次重返荣枯线50的上方。11月汇丰中国制造业PMI初值重回荣枯线以上，进一步证实了中国经济的企稳回升。中国经济的企稳回升，有助于增强消费者的消费信心，进而提振豆油需求。

　　三、基本面分析

　　(一)国际

　　近期市场对美豆减产大幅低于预期的利空消息的消化基本完成，美豆表现出较为明显的企稳回升态势。南美大豆种植面积虽然预期增加，但是复杂多变的天气，导致南美大豆种植进度受到较大的影响。由此可知，近期影响豆油价格的利空因素有所减弱，豆油获得较好的反弹机会。全球豆油供求关系基本稳定，也有利于支撑豆油价格。当前棕榈油巨大的库存压力可能会制约豆油反弹高度。

　　1、美豆产量预估上调利空基本消化，美豆企稳迹象明显

　　美国农业部(USDA)11月农产品供需报告大幅上调了2012/2013年度美国大豆产量预估。美国大豆单产从10月预估值37.8蒲式耳/英亩上调至39.3蒲式耳/英亩；美国大豆总产量也从10月预估值28.6亿蒲式耳上调至29.71亿蒲式耳，远高于市场预估的28.92亿蒲式耳。同时，报告将美国2012/2013年度大豆结转库存预估从10月的1.3亿蒲式耳上调至1.4亿蒲式耳。美国大豆产量预估再次上调，进一步缓解全球大豆的供应压力，加剧了大豆价格的回调压力。从美豆期货价格近期的走势来看，经过一周的消化，美豆产量预期上调的利空影响已经明显减弱，美豆表现出较为明显的企稳迹象。随着美豆价格的逐步企稳，豆油价格也有望逐步走出弱势。

　　2、南美大豆种植面积预期增加，但不确定性犹在

　　今年全球大豆减产导致大豆价格大幅上涨，这刺激了南美大豆种植面积增加，预计明年南美大豆产量将出现显著增长。根据巴西国家供应公司(Conab)的报告，2012/2013年巴西大豆种植面积将从去年的2500万增加到2733万公顷。据阿根廷农业部第一次发布2012/13年度大豆播种面积预测数据显示，2012/13年度阿根廷大豆播种面积可能达到创纪录的1936万公顷，高于上年的1867万公顷。南美大豆种植面积预期增加，对豆油价格长期来看构成利空，但是，由于大豆生产周期相对较长，种植和生产情况对天气比较敏感，南美大豆最终的种植情况和产量还存在较大的不确定性。从近期南美大豆的种植情况来看，南美大豆的种植情况并不令人乐观。阿根廷农业部预期，截至11月16日，巴西2012-13年度大豆播种率为67%，较之前一周增加14个百分点，但低于去年同期的77%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所上周表示，阿根廷大豆播种率为22%，预计播种面积为1970万公顷。播种率较上年同期落后15.4%。另外，厄尔尼诺现象今年到来较早，或将为阿根廷和巴西南部地区带来降雨，据此种植户预计播种设备将无法在泥泞的田间作业。《油世界》近期因此调降了南美大豆产量的预期。《油世界》11月12日称，阿根廷2012/13年度大豆产量料为5400万吨，低于之前预估的5600万吨，且巴西大豆产量预估从8200万吨降至8100万吨。

　　3、全球豆油供求关系基本稳定，有利于支撑豆油价格

　　美国农业部公布的11月度全球豆油供需平衡表显示，11月份全球豆油产量和消费量分别为43.07百万吨和52.18百万吨，较10月份分别上调38万吨和11万吨；预期的全球豆油库存消费比从10月的4.5%上升至11月的5.6%，但依然低于2010/2011、2011/2012年度的库存消费比数值。全球豆油消费量略大于产量，并且库存消费比低于历年数据，表明全球豆油依然保持需求大于供给的状态。

　　4、全球棕榈油库存压力巨大，制约豆油上涨空间

　　美国农业部(USDA)公布的11月供需报告显示，全球棕榈油期末库存大幅上升，从10月的585万吨增加到11月的704万吨，增幅20%，这也高于上年度的660万吨。USDA预计，马来西亚期末库存将达到254.7万吨，高于上年度的248.1万吨；印尼期末库存将达到235.1万吨，高于上年度的180.1万吨。全球棕榈油库存高企，必定会对豆油产生一定的压力，制约豆油价格的上涨空间。

　　(二)国内

　　近期，国内支撑豆油价格的利多因素逐渐增多。大豆收储政策的出台确定了国产大豆的价格底部，并加剧了豆农惜售观望气氛，对豆油价格形成间接的支撑。进口大豆港口库存低位徘徊，食用油进口强劲增长，以及豆油消费传统旺季的临近，也对豆油价格构成利好。国内大豆压榨面临全行业亏损，油厂涨价的要求日趋强烈，也有利于豆油转强。不过，国内油脂库存相对宽裕，可能限制豆油的涨幅。

　　1、国家临时存储大豆收购工作启动，国产大豆价格获较强支撑

　　11月15日，国家粮食局会同有关部门印发了《关于2012年国家临时存储大豆收购等有关问题的通知》(国粮调〔2012〕213号)，对今年的临储大豆收购工作作出具体安排。通知明确，国家临时存储大豆挂牌收购价格为2.30元/斤。各指定库点要按照规定价格公开挂牌收购，对农民交售的大豆做到应收尽收，不限收、不拒收，切实做到敞开收购，保护农民利益。临时存储大豆收购期限截至2013年4月30日。

　　2012年大豆临时收储工作的启动，表明政府当局维护大豆价格稳定，保护农民大豆种植积极性的明确意图。从收储价格看，大豆2.3元/斤，折4600元/吨，较上年收储价提高了约15%。并且此次大豆收储工作是敞开收购，不限数量。因此，收储价格确定了国产大豆价格的底部，连豆获得强劲的支撑。

　　2、豆农惜售气氛浓厚，国产大豆价格存在上涨的空间

　　虽然近期各地大豆收购价格看普遍接近或高于临储大豆收购价格，但各地大豆上市数量依然没有明显起色，反映豆农惜售观望气氛非常浓厚，豆农对大豆未来价格普遍相对乐观。

　　国产大豆主要用于食用，随着国产大豆种植面积的不断缩小，国产大豆的食用消费量逐渐超过产量，因此，国产大豆的供需缺口开始显现。据我国农业部统计，今年国产大豆种植面积仅为8682万亩，较去年下降13.8%，连续五年种植面积下降。同时，农业部预测今年国产大豆单产为112.9公斤/亩，较去年下降5.3%，预测最终今年国产大豆产量为980万吨，较去年大幅下降18.3%，创三年来最低。而今年国产大豆的食用消费量预计将超过1100万吨。豆农的惜售有可能会加剧市场供需的紧张局面，国产大豆价格因而存在上涨的空间。

　　3、食用植物油进口增长强劲，国内油脂需求较为旺盛

　　11月10日海关总署公布的数据显示，2012年10月份我国进口食用植物油90万吨，较去年同期增加39万吨，同比增加76.47%，1-10月累计进口641万吨，较去年同期增加24.2%。数据还显示，2012年10月份我国进口大豆403万吨，较去年同期增加22万吨，同比增长5.77%，；1-10月累计进口4834万吨，同比增长16.6%。 、

　　虽然10月大豆进口增速有所放缓，但是从前10月的累计进口量来看，国内进口大豆的需求依然比较强劲。另外，10月食用植物油进口继续快速增长，反映当前国内对食用植物油的需求依然较为旺盛。由此可以发现，目前国内油脂油料的需求均处于相对旺盛的状态，这对豆油价格具有较为明星的支撑作用。

　　4、进口大豆港口库存维持低位

　　根据wind数据统计，我国进口大豆港口库存总量逐步降低。7月末我国进口大豆港口库存为665.3万吨，8月末降为610.8万吨，9月末进一步降为565.2万吨，10月末继续下降至543.5万吨。11月以来，我国进口大豆港口库存虽有所增加，但依然处于相对较低的状态。截止11月23日，我国进口大豆港口库存为557.7万吨，比去年同期减少了接近20%。

　　进口大豆港口库存维持相对低位的主要原因是，由于前期美豆价格下行风险显著增大，国内大豆进口商观望气氛增浓，减少了大豆的进口数量。随着美豆价格的企稳，相对较低港口库存会对大豆及其压榨产品形成一定程度的利好，有利于支撑豆油价格。

　　图1 中国进出大豆港口库存

　　数据来源：Wind资讯-先融期货

　　5、政府食用油政策调整以及消费旺季的来临，提振豆油需求

　　今年以来，政府高度关注食用油安全，严禁小包装调和油中添加棕榈油，并且加大对棕榈油非法添加的打击力度。全国粮油标准化技术委员会一位权威人士8月23日表示，“食用植物调和油强制性国家标准最终稿已经由各部委通过，最后等待国家标准化管理委员会的批准。” 中国粮油学会常务副理事长王瑞元则介绍说，食用植物调和油国家标准有望于今年底至明年上半年出台。食用调和油国家标准的出台，可以改变当前各油品调和比例缺乏统一标准的市场乱象。由于棕榈油价格相对较低，所以其在食用调和油所占的比例偏高。如果国家出台具体的调和标准，可能导致棕榈油需求的大幅下降，进而提振豆油需求。另外，第四季度节假日相对较多，豆油进入了传统的消费旺季，豆油需求会有所增加。

　　6、大豆压榨亏损严重，油厂涨价要求强烈

　　表1  11月22日大豆压榨利润表

　　数据来源：中国饲料行业信息网

　　根据中国饲料行业信息网的数据，目前国内的大豆压榨行业整体处于亏损状态，并且亏损较为严重。11月22日大豆压榨利润日报显示，无论是国产大豆(黑龙江)，还是进口大豆，压榨利润均为负。各地压榨一吨大豆的平均亏损最高达到接近800元，最低也超过100元。这显示，当前我国大豆压榨企业的经营状况已显著恶化，许多大豆压榨企业不得不停止压榨生产。继续生产的企业也表示如果豆粕和豆油价格长期低迷，他们也不得不停产歇业。因此，大豆压榨企业涨价的要求十分强烈，可能导致未来豆油价格上涨的可能性大增。

　　7、国有油脂库存相对充裕，限制豆油价格上涨的空间

　　从库存方面来看，我国油脂供应比较充裕。目前豆油商业库存已接近140万吨，显著高于往年，库存压力逐渐增大。另外还有国储豆油库存80万-120万吨；国内主要港口棕榈油库存约75万吨。国内充裕的油脂库存，可能限制豆油价格的上涨幅度。

　　四、技术分析

　　从豆油主力合约y1305日K线图来看，近期豆油表现出触底反弹的走势，但是，在20日均线以及前期跳空缺口附近遇到较强阻力，短期内有震荡蓄力的需要。但是，从中期趋势来看，豆油基本进入上行通道之中。因此，我们预计豆油在短期区间整理过后，有望继续反弹。近期关键支撑和阻力位分别为8510和8620。

　　五、后市展望与操作策略

　　当前美豆减产大幅低于预期以及南美大豆增产等利空因素对豆油价格的影响正在逐步减弱，而大豆收储政策的出台以及豆油消费传统旺季的临近等利多因素也在逐步积累，豆油迎来了一个由弱转强的较好机会。如果近期市场不出现重大利空，豆油有望延续反弹走势。因此，我们建议近期的操作策略以逢低做多为主。投资者近期尤其需要关注前期跳空缺口的回补以及20日均线的突破。在有效突破20日均线之前，建议以轻仓操作为主，待成功突破后，逐步加大仓位，第一目标价位8800元/吨，第二目标价位为9000元/吨。

　　先融期货