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　　一、USDA上调产量预估仍难改美豆库存紧张状态

　　USDA 发布的11月份美豆产量预估为29.71亿蒲式耳，意外高出市场平均预测区间，较其10月份预估高出1.11亿蒲式耳，较其9月份预估高出3.37亿蒲式耳。USDA将美豆单产创历史性地上调1.5蒲式耳/英亩，但同时上调大豆需求以吸纳上修的产量，将结转库存设定在1.4亿蒲式耳，较10月份增加0.1亿蒲式耳。

　　按照USDA的最新预估，美豆单产水平较趋势单产低8%，而美玉米单产水平则比趋势单产低26%，这意味着同样在作物生长晚期阶段，美国产区的季末降雨更有利于大豆单产的提高。市场将进一步关注明年1月11日USDA发布的最终供需预估数据。按照历年规律，预期数据与11月份预估出入不大。

　　USDA在大幅上调产量的同时，降低了为维持最低平衡水平的结转库存所需的需求削减必要性，因而此次得以小幅上修美豆出口需求。但我们仍坚持认为，USDA明显低估当前的美豆需求。本年度迄今，累计美豆出口销售量同比增长30%，累计美豆出口装船量难以置信地同比增长38%，然而USDA抑制需求型的全年出口预估同比下滑7%，这显然有悖事实。

　　当前来看，明年一季度西半球大豆消耗量将同比下滑300万吨，加上USDA将美豆产量较9月份预估上调900万吨，这相当于大豆供应量增加了1200万吨，这有利于最低限度地减轻美豆供需关系的极度紧张状态。考虑到明年3月份美豆库存将跌至历史最紧张水平，但由于大豆供应增加了1200万吨，致使美豆库存将从“空前的难受”状态转为“较为困难”。

　　预期从明年3月至8月份，南美大豆需求量将较历史同期最高水平高出9%，同时南美运力不足将造成巨量订单无法及时运抵美国，库存分布极不平衡，正所谓“远水难解近渴”，这将可能造成CBOT市场上演多逼空行情。

　　表1：美豆供需预估概览

　　数据来源：USDA，金瑞期货

　　二、南美天气变化或将成为扭转大豆跌势的关键

　　随着美豆今年产量逐步尘埃落定，市场关注重心将逐步转移至南美产量预估。各方机构对于明年南美大豆种植面积及产量的预估如下(见表2)：

　　表2：各大机构对南美大豆种植预测一览

 　　资料来源：布瑞克咨询，金瑞期货

　　11月15日，布宜诺斯艾利斯消息，阿根廷农业部在周度作物报告中表示，阿根廷2012/13年度大豆种植面积料为创纪录的1936万公顷，高于上一年度的1876万公顷，而产量预计则保持为之前预测的5800万吨。而布宜诺斯艾利斯谷物交易所表示，阿根廷大豆播种进度为22%，预计播种面积为1970万公顷，播种进度较上年同期落后15.4%。

　　11月20日，行业权威期刊《油世界》在其发布的报告中下调巴西大豆产量100万吨至8100万吨，下调阿根廷大豆产量200万吨至5400万吨。由此《油世界》对巴西产量的预估与USDA保持一致，而阿根廷大豆产量预估比USDA低100万吨。《油世界》表示，巴西部分地区过于干燥，而阿根廷部分地区的种植因频繁降雨中断。

　　11月26日，巴西谷物行业协会(Abiove)表示，巴西新作大豆产量预计为8130万吨，与此前预估一致，新作大豆出口量预计为3850万吨，高于此前预估的3750万吨，新作大豆可能于2月份开始运抵巴西港口。

　　根据我们对于南美大豆主产区的监测结果，南美大豆和玉米创纪录的产量预期支持当前市场的下跌。季初作物生长环境总体特征可概括为：阿根廷降雨过量(导致洪涝和播种延迟)和巴西天气干燥(导致播种进度放缓)。但是，以上两个趋势都发生了根本逆转，总体上朝着有利于改善作物生长环境的方向发展。短期气候模式预计，阿根廷和巴西南部天气比正常年份更为干燥，而巴西中西部和东南部偏向潮湿。(注：具体内容详见《南美大豆生长状况初步评估报告》)

　　因此，目前南美天气模式没有出现利多变化，但南美天气变化或将成为扭转大豆跌势的关键性因素。

　　表3：南美大豆生长状况评估

　　三、出口大幅上升将改善美豆油供需前景

　　USDA最新出口销售报告显示，11月15日当周美豆油出口销售突破创纪录的12.41万吨，2012/13年度美豆油累计实现出口销售44.93万吨，而上年度同期为11.3万吨，增长幅度达到298%。当前累计出口销售已经完成USDA全年出口销售目标12亿磅的82.5%。美豆油出口需求的急剧放大，我们认为主要是由于供应短缺问题造成。作为全球豆油出口量最大的两个国家——阿根廷和巴西，由于今年大豆大幅减产，致使油厂压榨量有限，可供出口的豆油货源不足。来自亚洲的豆油需求开始转向美国市场，从而造成美豆油最近一个月来的出口量急剧增加。我们对于美豆油出口继续维持乐观预期。

　　与此同时，美国国内也在不断消耗豆油库存，这部分消耗主要来自美国生物柴油行业。据布瑞克研究报告显示，当前美国生物柴油生产成本大约为9500元/吨(约1515美元/吨，已含530元/吨预期收益)，在生产成本不变的情况下，美豆油价格若降至47美分/磅，豆油生产生物柴油处于盈亏平衡点。如果政府继续执行生物柴油补贴政策，每吨生物柴油生产盈利将达到500-700元，这将大幅刺激豆油生产生物柴油，从而降低美豆油库存。

　　显而易见，基于美国现行的再生燃油标准法案(见图5)，2013年用于加工生物柴油的豆油消耗量将达到82.20亿磅，较2012年大幅增长67.8%。若不进行修正，高企的掺合率无疑将致使2013/14年度美豆油库存降至极低水平。根据业内的预计，美豆油期末库存将可能下降至10亿磅以下。美国官方将于11月30日颁布2013年再生燃油标准法案，值得关注。

　　表4：美豆油供需平衡(单位：百万磅)

　　数据来源：USDA，金瑞期货

　　表5：美国生物柴油法定用量

　　数据来源：EPA，金瑞期货

　　四、其他因素分析

　　1、中国进口需求依然旺盛。

　　USDA最新出口销售报告显示，11月15日当周中国采购本年度美国大豆39.47万吨；截至目前中国已采购2012/13年度美国大豆1676.45万吨，其中装船量大豆908.01万吨。9月底以来我国保持较快装运进度，近5周装运量均在120万吨以上。据天下粮仓统计，截止11月23日，国内进口大豆库存总量为526.95万吨，较上年同期下降2.59%。而根据船期调查显示，11月份进口大豆到港量预计为481万吨，12月份初步预计为530万吨，2013年1月份初步预计为480万吨。到港量预期较之前有所下降，主要是近期国内取消了部分交付日期为12月至明年1月的船货，数量在60万吨左右。

　　图1：9月至今美豆出口至中国装船量比较

　　数据来源：USDA，金瑞期货

　　2、节前油厂挺价意愿增强。当前国内豆油库存偏高限制了豆油价格上行，但考虑到当前油厂压榨亏损较为严重，部分地区如广东大部分地区油厂停机检修，将减少豆油供应量，这增强了豆油现货市场底部支撑。此外，元旦、春节双节临近，预期备货旺季正常情况下将于12月份展开，多数油厂不愿在此低价抛售，挺价意愿明显增强。

　　3、大豆收储政策启动。11月15日，国家粮食局已会同有关部门印发了《关于2012年国家临时存储大豆收购等有关问题的通知》，对今年的临储收购工作做出具体安排，要求对农民交售的大豆做到应收尽收，不限收，不拒收，敞开收购，收购期截至2013年4月30日。目前主产区承担收储任务的库点已按照2.30元/斤的收购价格正式挂牌启动秋粮收购。由此，国内大豆托市政策正式启动，“政策底”开始构筑。

　　4、东南亚11月份步入减产周期，棕油产量或继续下降。MPOB数据显示，马来西亚10月份棕油产量较9月下降3.28%。11月份进入棕油减产周期，市场普遍预期产量将较上月有所下降。这或将缓解全球棕油供应严重过剩局面，并有助于国内豆油的去库存化。

　　五、主要结论与建议

　　尽管USDA大幅上修美豆产量预估，但USDA明显低估美豆需求，预期至少到明年3月份美豆库存仍将维持紧张状态。市场关注重心正逐步转向南美。目前南美天气模式没有出现利多变化，但南美天气变化或将成为扭转大豆跌势的关键性因素。我们还观察到，近期美豆油出口量显著上升，加之明年美国国内生物柴油法定用量将大幅增加，这将有助于改善美豆油供需前景。不仅如此，国内豆油的供需面也正朝着利多方向变化，总体上有助于豆油价格探底回升。综合以上因素判断，豆油目前供需前景正在改善，未来价格反弹值得期待，建议豆油1305合约寻机短多思路操作。

　　金瑞期货