查看最新行情

　　前言：

　　市场主要炒作题材的转换和发展，是趋势出现改变和延续的关键因素；在10月11日我们团队提交的文章《豆类油脂仍以下跌为主》中，我们根据USDA报告开始提高单产这种趋势，提出了豆类油脂仍以下跌为主这个观点，随后11月份初开始，国内外豆类、油脂出现了快速大幅下跌，较10月中旬下跌幅度超过10%；但盘面经历快速下跌后，运行至11月中旬开始，国内豆类期价纷纷开始区间振荡；与此同时市场上关于“利空出尽，反弹在即”的观点浮出水面，但果真如此吗？

　　图表来源：文华财经  图表整理：国元海勤

　　我们团队经过对豆类、油脂市场的供需关系、交易背景以及潜在题材的转换综合分析后，认为后市豆类、油脂反弹空间有限，进入12月份以后，豆类油脂面临新一轮下跌趋势。我们团队得出这一判断的主要依据有以下几点：(1)11月份USDA报告定调了本年度相对宽松的供需环境，所谓利多出尽是利空。USDA报告为了更好服务美国大豆出口，从6月份起，针对干旱的天气一直调低美国大豆种植面积和单产，但9月份报告利多以及QE3推出的双重利好刺激下，CME大豆反而掉头下行；因此自9月初开始的这轮下跌行情，其主要原因是USDA在美豆出口进程超过70%以后，开始上调美豆单产和总产，预测的数据跟真实的产量愈发接近，夏季豆类、油脂大涨的泡沫逐渐被刺破。可以说上一轮下跌行情是由9月-11月的USDA报告上调美豆产量所推动的，其中11月份大幅上调美豆单产更是导致国内油粕出现跌停走势出现；(2)南美利空因素逐步酝酿发酵。在前一波下跌行情中，此时南美因为仍处于播种阶段，利空因素还没有真正炒作。后期来看，由于市场没有可以预期的持续性利好因素出现，而预期的重大利空即南美增产题材开始登上舞台，如果种植期间天气情况良好，在整体大宗商品弱势震荡的格局下，豆类油脂目前的振荡反弹正给中期做空提供了良好的契机。

　　一。北美减产题材被USDA报告终结，导致市场缺乏持续性利好

　　11月USDA报告中，美豆单产数据从上月的37.8蒲/英亩上调至39.3蒲式耳/英亩，造成美豆连续两日大幅下挫，隔夜国内油粕更是出现了跌停的走势，市场上关于美国农业部“阴谋论”的论调因此不绝于耳，我们团队认为，这是因为没有准确把握USDA报告已经开始转变这一趋势。

　　数据来源：USDA   数据整理：国元海勤

　　回顾9月底季度库存报告和10月USDA报告，USDA以及市场的一些其它机构就开始上调美豆单产。连续两次调高单产和总产之后，其实已经给市场两个明确的提示：一是市场之前对减产的幅度预期过大；二是预示着期价对之前的利好有过度炒作的透支情况，盘面需要回吐之前的涨幅来挤“泡沫”。从整个趋势上来讲，虽然11月份报告上调单产幅度最大，但这是之前旧题材也就是“提高单产”这一题材的延续，且由于11月份已经接近收割尾声，本题材也将延续至此，这也是本次报告出台后虽然下跌但延续性较差的主要原因。

　　整体上来讲，本次报告除了给市场下跌推波助澜之外，给市场的另一个重要启示就是，之前预期的南美大豆上市之前的供需紧张局面，已经有很大的改善，市场上此时已经不存在可以持续支撑豆类价格上行的利好题材。

　　二.中国需求题材在年底前已经难以发挥作用

　　随着中国进口量的大幅增加，中国需求因素对行情的影响也越来越大，市场上将其普遍称之为“中国因素”，但到了年底，市场再次寄望中国大幅进口大豆、油脂以推动行情继续向上的可能性不大，也不太现实。

　　据国家粮油信息中心在11月16日称，中国近期已取消了约10艘大豆船货，因国内压榨商亏损严重，导致国内油厂短期内进口意愿不强且停机率偏高，油用大豆国内需求明显疲弱。

　　进口豆压榨利润走势图

　　数据整理：国元海勤

　　我们团队认为国内油厂开始大量出现洗船的原因有三点：其一是前期进口已经较为充足，后期大量进口动力有限。中国为了应对今年初以来的“减产危机”，在1—10月份已经大幅提高了大豆油脂的进口量，大豆进口同比增幅为10%，而油脂的进口，在消费负增长的情况下居然同比增加了15%左右，可以说目前国内市场大豆油脂储备相当充分；其二是国内压榨利润亏损加剧，开工率必然下行，而现在豆粕消费逐步进入淡季，继续“挺粕抑油”的策略难以发挥效用，油厂无利的情况下，继续大量进口的意愿相对不足；其三是面对国际大豆价格掉头下行以及国内油脂价格偏低，部分前期进口贸易商选择在美国港口市场获利了结，也加大了美国市场的供应，对美豆反弹力度形成抑制。因此我们认为寄望于中国第四季度大量进口来推动行情震荡向上的希望可能成为泡影。

　　三。国内外油脂去库存化任重道远

　　从8月份至今，USDA开始大幅度上调2012/2013年度植物油期初库存，其中11月份预估值1697.3万吨，较8月份预估增加381万吨或28.9%。其中原因一为上调11/12年度棕榈油、豆油产量，二是去年油脂消费增幅整体放缓。

　　对于2012/2013年度植物油供需情况，USDA11月份预计消费有所恢复，期末库存1533.4万吨，较去年减少163.9万吨或9.66%，为近20年最大降幅，但绝对值仍为历史第二高位。算上油料折油，usda预计2012/2013年度全球植物油(含油料折油)库存2491.8万吨，较去年减少212.9万吨或7.9%，情况与不含折油类似。

　　全球油脂库存走势图

　　数据整理：国元海勤

　　因此，总体上看，由于去年油脂产量预估大幅提升，消费增幅不及预期，当前全球植物油总库存超预期，全球植物油全面过剩。USDA预计今年油脂开始去库存，去库存幅度为史上之最，但由于期初库存庞大，预计期末库存仍为历史第二高位。这就是本年度油脂的供需大背景。

　　从国内的情况来看，由于1—10月份进口同比大幅增加15%左右，且全年油脂消费首次出现负增长，去库存化的道路更加艰难。以棕榈油为例，截止11月16日，国内主要港口棕榈油库存约75万吨，较前一周略有下降，但仍处于偏高水平。9月底以来，由于到港量增加，国内库存再度上升约10万吨。

　　棕榈油港口库存

　　数据来源：wind

　　另外由于2013年1月1日即将开始实施进境植物油新规，且前期的棕榈油进口效益明显改善，刺激进口商加大年前的采购力度。预计，在12月底之前将出现进口棕榈油集中到港状况。据船期统计，预计11、12月月均到港量在70万吨左右，远高于2012年前9个月月均45.5万吨的到港水平，以及去年同期129万吨的到港总量。到港量的激增，预计将使本就维持高位的港口库存水平，在年底前再度激增。

　　四。豆粕需求难以提振

　　今年上涨的“旗手”品种豆粕，至9月份开始，也出现了较大的跌幅，这一方面是受自身基本面因素的影响，随着豆粕期现货价格的高企，养殖终端的市场需求明显受到抑制。同时外盘下跌导致进口成本下行传递给国内市场，令连豆粕价格跟随外盘下跌。另一方面，资金退潮对连豆粕的冲击力也较为明显。今年堆积在连豆粕品种上持续推动行情上涨的热钱在进入9月份之后出现了显著分化，投机资金退潮对连豆粕造成的冲击力使得连豆粕的跌幅扩大、速度加快。

　　猪粮比走势图

　　数据来源：wind

　　在这些综合力量作用下，豆粕期现货价格下跌幅度较大，到11月中旬，国内沿海油厂43%蛋白豆粕成交价格整体跌入3600元/吨-3700元/吨区间，个别内陆油厂成交价则已经降至3600元/吨以下，尽管价格较9月初下降700元/吨以上，但下游养殖户观望情绪浓厚，饲料企业豆粕采购更加谨慎，油厂整体出货速度明显放缓。后期来看，由于猪粮比刚刚处于盈亏平衡点，且年底生猪面临全年最大规模的出栏，因此豆粕需求短期内难以提振市场。

　　五。南美增产利空在后，将成为下一轮行情的主要推手

　　美豆收割完毕，意味着其对炒作“预期”的期货市场已经难有大的指引，而目前南美播种接近尾声，南美题材有望接棒美豆题材，成为下一轮行情的主要推手。

　　分阶段来看，由于南美种植面积预期大幅增加，市场对天气题材的关注集中在两个阶段，一是播种阶段的天气，播种的顺利与否有可能在一定程度影响到最终的种植面积；二是关键生长期的天气状况，其可能影响大豆的单产以及最终产量；下面我们就从以下两个方面来分析南美大豆的产量前景。

　　首先从种植进度来看，南美大豆的种植目前已经摆脱天气因素的干扰，截止11月16日，巴西大豆的种植进度达66%，与往年持平。像巴拉那、马州及南马托格罗索等州的种植进度已达90%，至少说明巴西中北部的种植行将结束，这也意味着在种植期间对南美的利多炒作因素落空。

　　南美巴西种植进度走势图

 　数据来源：巴西农业部

　　而从后期的增产形势来看，天气无疑是最为重要的推手，虽然根据NOAA数据显示，有利于南美大豆产量的弱厄尔尼诺天气正在逐渐消失，NOAA已经停止了对厄尔尼诺的观测，但仍预测2012/13年冬季厄尔尼诺指标呈中性，南美单产预期正常。

　　整体上来看，由于种植面积的大幅增加，而连续两年出现减产的概率极低；从目前的天气模型显示后期天气相对有利，因此南美产量有望成为后期的最重要的炒作题材，对行情产生极强的压力，但目前由于生长关键期未到，盘面因此还暂时陷入振荡走势，以等待题材的配合。

　　六。资金出现明显转向趋势

　　资金的增减和行情的走势一直呈现明显的正相关，目前美豆总持仓大幅减少，之前的“明星”品种光彩逐渐淡化，资金开始向其它板块流动。截止11月13日，美豆总持仓60.4万手，较8月下旬高点削减15.1万手或20%，基金净多14.9万手，较8月下旬高点削减10万手或40.2%。

　　CFTC持仓走势图

　　数据来源：CFTC

　　资金的大举撤离，显示市场的恐高情绪，也暗示当前美豆的价值重估仍未稳定。从持仓、基金净多的纵向绝对水平来看，仍处于近五年震荡区间上沿，一旦基金大量减仓，美豆市场蕴含很大的下行风险。因此，第四季度需密切关注资金流向，如果资金继续削减净多头寸，预计期价将难有起色，不排除跌至1300美分的可能。

　　七。后市行情展望与操作策略

　　综上所述，由于USDA对美豆单产的上调，本年度最为重要的利好题材可以说是消耗殆尽，已经不具备支撑期价走强的可能，而后期市场面临的利空较为集中，除了油脂库存庞大且消费负增长、豆粕消费不振以及国内油脂油料进口量庞大等因素之外，最重大的利空因素南美增产将逐渐对行情施加重要影响，其有可能导致豆类油脂走出本年度见顶回落以来的最大一波跌势；我们预计豆粕5月合约有望下跌至3000一带，如果欧债危机重新发酵，不排除下跌至2800元/吨左右；油脂5月合约考验8000元/吨大关支撑。

　　操作上来讲，由于目前行情基本消化完美豆单产上调这一题材，而南美题材暂时没有成为主要行情，期价运行至此，基本面上出现了短时间的真空期，油粕期价有可能在目前区间出现弱势振荡甚至超跌反弹的走势，但难以从根本上扭转整个下跌趋势行情；因此具体操作策略上：(1)激进投资者，前期趋势空单可以继续轻仓持有(30%空单)；(2)稳健投资者或者空仓者，可以等待油粕期价跌破前期区间下轨后顺势介入空单，开仓量可以提高至40%左右；(3)长线战略投资者，则在近期行情震荡或者反弹临近前期跌停缺口处逢高积极做空，5月豆油参考8650—8800之间陆续布空，5月豆粕参考3250——3400之间陆续布空，考虑到风险控制，行情在没有跌破区域下轨之前，开仓量控制在总资金量的25%左右；一旦行情跌破前期底部区域，空单加码至40%左右。无论何种投资者，一旦市场出现意外上涨，5月豆粕收盘站稳3400、5月豆油收盘站稳8800，空单坚决止盈、止损离场！

　　国元海勤期货