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　　一、市场行情观点

　　美国农业部USDA11月供需报告公布后美豆主力合约连续大幅下调。美豆亩产提高、南美丰产预期缓解了国际大豆市场供应紧张忧虑。同时，USDA11月供需报告预期中国大豆进口量继续增加，在国内沿海大豆库存偏高情况下，中国未来采购量不断增加将加剧国内油脂原料供应压力。

　　与供应集中放大预期形成鲜明对比的是，国内油脂消费保持低迷。业内专家首次指出今年中国油脂消费多年来首次呈现负增长的状态，同时预计未来五年油脂消费平均增速仅为2%。在中国人均油脂消费超过发达国家水平后，预计国内油脂消费增速将进入低速增长期，这也将使得未来国内油脂市场供大于求的矛盾更加突出，油脂期价下行压力仍较大。

　　二、油脂市场影响因素分析

　　一、供应增加而需求低迷 原油期价低位震荡

　　自国际原油价格跌破90美元后，在供应增加、消费低迷因素影响下，国际原油价格一直维持在80-90美元低位区间震荡。基本面方面，9月中上旬开始美国页岩油产量大增，同时欧佩克又添增产计划。9月中上旬美原油生产逐步恢复正常，9月下旬美原油产量创下1996年以来18年新高。目前伊拉克原油产量已由2011年的日均280万桶上升至300万桶，该国计划原油产量在2020年前翻倍。消费方面，美汽油消费量具有很强的季节性特征，每年1、2月间汽油消费达到谷底，3月开始回升，6月汽油的消费量增速加快，到8月或9月达到顶峰。进入10月份后，随着驾车季的结束，汽油消费量逐步恢复至正常偏低水平。

　　另外，最新消息显示国际能源署(IEA)下调全球今年第四季石油需求预估，并下调明年需求预估。IEA表示，在经历了七个月的下滑后，10月伊朗原油产量增长，出口强劲反弹。该组织并表示，欧盟的最新一轮制裁将进一步损害伊朗的财政状况，中东地区原油供应放大将加重国际原油市场供应压力，预计年末前原油期价难有大涨行情。

　　图表1、美原油延续区间震荡难以突破

　　资料来源：文华财经 光期研究所

　　二、USDA11月报告上调亩产 大豆供应紧张格局缓解

　　11月9日公布的美国农业部11月供需报告显示美豆亩产由上月预测的37.8蒲式耳上调至39.3蒲式耳，此亩产水平明显高于报告前分析机构普遍预期的均值水平38.2蒲。受到亩产上调影响，11月报告预测美豆总产达到29.71亿蒲，高于上月预测的28.6亿蒲和平预测的28.91亿蒲。报告预测美豆库存为1.4亿蒲，高于上月预测的1.3亿蒲和平均预测的1.33亿蒲。本月预测美豆库存/消费比为4.6%，相比上月为4.5%。整体看，美豆供应进一步缓解。因南美大豆尚处于生长初期，本月USDA未对南美产量进行调整。预期巴西产量仍为8100万吨，阿根廷产量为5500万吨，年比增幅近3000万吨。如果南美产量如预期增加，则全球大豆明年供应将趋于宽松。本月预测全球大豆库存较上月预测增加246万吨，库存/消费比由上月的16.22%提高至16.69%。

　　图表2、美豆产量上调进一步缓解美豆供应紧张格局

　　资料来源：USDA　光期研究所

　　图表3、全球12/13年度大豆供应量增加

　　资料来源：USDA　光期研究所

　　整体来看，11月供需报告上调美豆亩产和总产的幅度均明显大于此前市场预期。在北美大豆供应炒作结束、新豆销售过半后美国农业部开始大幅上调单产预期，这不禁引发市场对农业部报告别有用心的猜测也使得供应预期由紧到松的转变直接导致国内外豆类及油脂期价的大幅下挫。

　　三、国内油脂消费低增长周期 油企开工不足 普遍亏损

　　刚刚闭幕的大连商品交易所[微博]第七届油脂油料大会中与会专家分析指出，目前中国人均植物油消费量已超过世界水平，近年中国油脂需求增速明显放缓。过去六年中国油脂需求平均增速为3%，除2009年和2011年中国油脂消费年增长5-6%以外，其他年份油脂消费几乎无增长。与会专家普遍预期2012年油脂需求增速首次出现负增长(预计为-0.5%)，同时预计未来五年油脂消费平均增速仅为2%。而与中国油脂消费低增长相对应的是，国内大豆压榨产能明显增加，油脂压榨企业开工率不足，今年企业普遍亏损。

　　专家指出，中国大豆压榨产能达1亿吨，日压榨产能在30万吨左右，但当前国内油脂压榨企业开工率不足60%。由于黑龙江大豆播种面积逐年下降，国内以国产豆为主要原料的油脂压榨企业常年处于停产状态。同时，近三年来国内油脂压榨行业对外依存度不断加大，随着中国进口大豆总量的不断增加，国内油脂压榨行业原料对外依存度在70%以上。近年来受国内油脂限价令的影响及国内油脂消费总量的持续低迷，国内油脂压榨企业利润不断恶化。预计经济低迷、产能扩张及宏观调控将成为近两年限制国内油脂压榨企业发展的主要因素。专家普遍预期油脂需求低迷的状况短期内难有转变。

　　图表4、中国油脂消费增速放缓

　　数据源： 中储粮油脂有限公司

　　四、国内油脂库存高企及政策利空因素并存

　　跟踪数据显示，截止目前国内豆油库存高达110万吨，去年同期豆油库存仅为90万吨。目前国内沿海棕油库存为78万吨，历史同期为50万吨。市场预计11月和12月国内大豆压榨量将达到520万吨，这样折算成豆油的月均供应量为95万吨。若四季度国内油脂两节需求持续低迷，预计豆油和棕油的商业库存将继续加大。

　　图表5、国内豆油和棕榈油商业库存居高不下

　　数据来源：BRIC

　　另外，有消息显示明年初国家对进口油脂运输工具及货物品质提出更高要求，这就导致原棕油进口商在11月份加量进口棕榈油，市场预计12月国内棕油进口将集中到货。预计国内棕榈油库存年底前将达到120万吨。同时，自去年开始我国严厉查处地沟油并对非法掺兑的油脂企业加大打击力度，这导致2012年全年国内棕榈油消费持续低迷，国内棕油商业库存一直居高不下。若明年年初食用油检测开始实行新的标准预计国内棕油消费将更加惨淡。

　　三、行情展望及操作建议

　　USDA11月报告进一步缓解美国及全球供应紧张忧虑美盘大豆豆油重挫、马盘棕油跌势未改、原油震荡偏弱及国内油脂库存压力庞大而消费维持低迷等利空因素继续压制油脂期价延续下跌走势。在外盘走势未发生反转、基本面和宏观面难有根本性转变前提下，短线反弹仍难改油脂市场中长线弱势格局。建议中长线维持油脂震荡偏空思路。行情的反转需要基本面和宏观面的共同配合。重点关注外盘大豆棕油原油等走势、国际市场宏观经济局势、国内油脂库存消化进程等。

　　光大期货农产品研发团队