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　　摘要：

　　我们的主要观点包括：1.原油上行的概率要大于下滑的概率；2.石脑油需求旺盛，如果原油上行，会更快向LLDPE进行转嫁；反之，如果原油仍继续下滑，石脑油会起到很好的缓冲作用，进而维持LLDPE生产成本稳定；3.国内供应回升，但下游需求更为强劲，对供应的消化强度显著高于市场预期。我们认为，这促成LLDPE现货价格的强势，同时，也会对1301合约形成更为直接的带动作用。

　　一、LLDPE现货升水急剧扩大

　　9月中旬美联储宣布进一步放松货币政策，国内市场连塑强势涨停，并在随后的交易日冲击到11200。在第一阶段报告中，我们提到，LLDPE价格是虚高的，同时更高的LLDPE价格对下游需求释放是负面的，这是我们建议“布空”的主要立足点。到如今，LLDPE1301价格如期下滑，统计显示，25个交易日内连塑1301合约下挫近千点，跌幅达9%；同时，现货市场受阶段性供应紧张影响，价格仅下调约500元/吨，这也直接推动LLDPE现货升水急剧扩大。从历史数据走势看，现货升水这一水平也处于2009年来的高位。

　　图表1：LLDPE基差历史走势图 

　　资料来源：光大期货研究所                   

　　二、原油、石脑油

　　(一)、原油亟待回升

　　美国页岩油产量的急剧上升，同时季节性需求下滑下WTI已经出现明显的跌势，统计数据显示较9月中旬累计下挫13.55%。那么到目前，是否意味着WTI油价仍将继续下滑呢？从两个层面看，其一，阶段性表现看，WTI原油下挫13.55%，Brent原油下挫5.92%，目前两者之间的差价扩大至更高的水平，而Brent原油市场仍呈现周期性紧张的局面，这种局面存在稳定Brent原油价格的动能，这也将间接对WTI原油价格起到一定的支撑和带动作用；其二，WTI原油近期更快的下滑，与页岩油供应的快速增加是直接相关的，高盛的报告指出，控制油价的目的是为了保障油价不对经济复苏构成侵蚀，同时，为了确保非常规能够领域的投资的增加，直接激励的动力在于维持原油价格处于一个相对较高的水平。这就意味着原油持续性的行情都很难延续，更多的将呈现宽幅震荡的局面，考虑到目前WTI原油已下滑至约86美元/桶附近，这也是6月份行情的启动点，同时也是中期原油上升趋势的回撤点，从目前情况看，国际原油上行更具有想象力。

　　(二)、石脑油表现趋于强势

　　从阶段性的价格变动结构看，9月中旬至今，WTI，同期亚洲市场石脑油价格下滑5.21%；乙烯单体价格反而提升2.69%。那么未来下游石化产品又讲呈现何种特性呢？从阶段性的价格变动程度看，亚洲市场石脑油价格下滑幅度与Brent原油相当，而乙烯单体上涨2.69%。这样一个变动节奏下，推升乙烯单体与石脑油之间的价差，同时，抵扣加工费用后，乙烯单体与石脑油裂解价差仍高达280美元/吨，处于2011年以来的高位。由于这样一个更高的裂解价差，目前亚洲市场石脑油需求呈现的是更为旺盛的局面，我们认为，这将促使未来石脑油价格表现会趋于强势。

　　图表2：石脑油到LLDPE产业链分配情况   

  　资料来源：WIND    光大期货研究所 

　　三、PE产需格局

　　(一)、PE国内总供应趋于回升

　　9月份PE国内总供应156.4万吨，较8月份减少5.96万桶，但存量供应水平仍显著高于年内其他时段；另外，阶段性PE国内总供应呈现稳定的回升势头，具体来看，PE阶段性累计供应总量同比上升至6.3%，为年内新高。PE总供应显著特征在于，国内产量收缩明显，而同期PE进口对国内市场供应形成了很好的补充。具体来看，年内多数时间国内PE产量低于往年， PE国内阶段性累计产量近期才呈现同比回升态势(同比增长1.14%)；同期PE阶段性累计进口量同比仍呈现12.33%的同比增长水平。

　　我们认为，国内PE总供应趋于回升。但是推动总供应增长的重心转移至国内产量部分，一方面，8~9月份国内石化装置检修密集，10月份后检修装置陆续恢复生产，推动国内产量的回升；11月份后，计划检修的装置规模更少，又存在抚顺石化、大庆石化PE装置的计划投产；与此同时，国内目前石化生产利润空间较上半年显著回升，目前仍存在相对合理的生产回报，这都是推升国内产量的积极因素。而进口方面，内外盘价差较前期存在显著的收窄，净空盈利空间的下滑，会降低PE的进口规模。

　　图表3：国内石化动态生产盈亏和内外盘价差走势图

  　资料来源：光大期货研究所                             

　　(二)、塑料薄膜增长势头有望延续

　　9月份塑料薄膜产量同比增长17.93%，阶段性累计产量同比增长13.72%，显著高于去年同期水平，并接近2010年水平。其中，包装膜阶段性和包装膜当月同比增长7.75%和20.41%，阶段性累计产量同比分别增长3.57%和15.99%。从结构看，我们认为，包装膜是推动目前塑料薄膜产量快速增长的主要动力。

　　图表4：塑料薄膜、农膜、包装膜累计产量同比

　　资料来源：光大期货研究所  

　　包装薄膜的产量受制于多重因素的影响，具体来看，包装薄膜的使用与工业生产形势密切相关，对包装薄膜产量的影响分为两个方面，其中，当前产量增长对包装薄膜产量增长是正向关系，而滞后期多显示负面影响。另外，近期国内工业生产形势好转，近期公布PMI数据更是显示国内经济呈现回升态势，这些积极的信号的出现打消了我们对工业生产恶化的担忧，也下游薄膜生产形势转向乐观。事实上，近期反馈回来的下游生产情况证实，目前包装膜旺季生产形势仍然在延续，这将推动包装膜产量进一步的回升。对塑料薄膜总量的增长的推动作用，从两个方面进行看，其一，目前生产形势下，预期包装膜产量进一步增加，同时，去年同期产量基数水平维持稳定，这将使得包装膜产量同比增速更快的提升；其二，产量占比带来的对塑料薄膜增长的实际推动作用，包装膜产量在塑料薄膜中的份额在提升，对薄膜总体产量增长的推动作用会更加明显，在目前生产形势下也将有力的保障薄膜产量增速维持高位，并至少持续到11月份。

　　农膜薄膜方面，目前生产形势以及实际产出，较上半年都有明显好转，这符合农用薄膜产量变动的季节性规律，但是需要注意的是，农用薄膜去年同期基数水平相对较高，如果要稳定目前增长水平，需要后期产量更大幅度的增加才能得以保障，对此，我们做了简单的估算，具体来看，若农用薄膜产量维持目前增速，当期农用薄膜产量至少要达到18.32万吨，这也就意味着当期农用薄膜产量增量要在9月份基础上再增加约3万吨，从目前我们掌握的情况看，产量增加较为确定，但增量难以到达这一水平，这也就意味着农用薄膜产量增速会受到去年基数的影响而呈现放缓。

　　(三)产需对比显示需求更为强劲

　　PE国内阶段性累计产量近期才呈现同比回升态势(同比增长1.14%)；塑料薄膜阶段性累计产量同比增长13.72%，显著高于去年同期水平，并接近2010年水平。从下图可以直观的看到这一点，也就是说，PE国内阶段性累计供应同比增长缓慢，同期下游塑料薄膜累计产量呈现更大程度的回升。强劲需求带动下，国内PE实际库存规模仍处于低位。

　　图表5：阶段性PE总供应与塑料薄膜累计产量同比变动情况

　　资料来源：光大期货研究所           

　　四、总结和操作策略

　　产需关系呈现积极的转变，这种改变促使我们调整LLDPE品种阶段性的操作策略。目前现货与1301合约之间存在明显的价格差异，价差修复机会会带来很好的获利机会。我们认为，到目前阶段，原油上行的概率要大于下滑的概率，如果原油预期回升，石脑油需求支撑下会呈现更加强势，这种情况下，成本的正向传导将维持国内现货价格的稳定，并促使1301合约更快的现货价格靠拢。当然，如果原油价格继续下滑，对石脑油价格的影响也会受到需求的提升而延后，也间接稳定LLDPE的价格重心。基于这样的判断，我们认为，LLDPE现货价格的强势会延续，同时通过1301的回升促使期货和现货价格的收敛。

　　光大期货化工团队