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　　月初行情回顾：

　　进入11月以来，随着经济企稳的信号不断出现，沪锌主力1302合约开始于14800一线企稳反弹，但反弹过程并不顺利，期间反复区间震荡整理，但整理重心不断抬高，月中开始越过15000点，但未能突破60日线。 技术上看，MACD阳柱不断增长，DIF线上穿DEA现成金叉，但并未越过0线，显示多头行情并不明显。而月中收储新闻再起，重新引发市场多头趋于强势。  

　　18大后财政刺激略有加码

　　10 月份经济数据已经陆续公布，从固定资产投资增速、CPI、PPI、PMI、净出口以及用电量等数据显示经济正在企稳。对于此，市场仍然颇有怀疑。

　　不过，笔者主要关注了两个方面。一个是尚有大笔财政支出未完成。前10月全国财政支出92736亿元，按照年初的财政预算，今年最后两个月财政支出将超3万亿。

　　从更为细化的产业来看，铁道部暂定2013年全国铁路的基本建设投资计划为5300亿元，略高于2012年年初计划的5160亿元规模。虽然计划资金上涨并不大，但也将对镀锌企业生产产生一定拉动作用。在年底有对镀锌相关企业生产产生一定拉动作用。

　　同样的拉动更来自于收储的消息。一些大型锌企已经得到通知，为了帮助企业渡过难关，国储局或正在酝酿15万吨收储。从往年的情况来看，收储均在弱势环境下对锌冶炼企业生产和去库存产生一定提振作用。  

　　美国财政断崖危机步步紧逼

　　美国财政断崖问题起源于小布什政府时代的大规模减税政策。2010年底，由于考虑到美国经济复苏问题，美国参众议院同时批准延长两年的减税政策，并将于今年12月31日到期。届时，影响比较大的是终止前总统布什在上任之初提出的减税法案，涉及接近3000亿美元的规模。加上其他增加的费用，大概每年将涉及6000亿美元的开支下降。

　　从奥巴马赢得大选以来，由于民主党政策开始左转，美国的社会开始逐步分裂，由此两党分别控制的参议院和众议院达成妥协的可能性也在不断减小。而美联储QE3以后，大量资金从美国流入新兴市场国家，但由于避险性需求或许由此突然爆发，这些热钱面临回流的风险。

　　从美国人的作风来看，争议往往是到了最后时刻才能达成妥协。即便是如此，考虑到美国经济复苏势头趋于强劲，最终不达成妥协的可能性也并不是不存在。  

　　欧元区经济体正式步入衰退阶段

　　9 月上旬，由于德国宪法法院同意德国注资欧洲央行，以补助潜在的欧洲救助基金的开支，市场倾向于认为，欧元区已经开始形成财政同盟，解决欧债危机步入了一个新的阶段。不过，欧债危机国家取得财政援助的必要措施是实施更为严格的财政紧缩，这将导致经济增速下滑。从11月15日发布的数据来看，三季度欧元区GDP比第二季度下滑0.1%，鉴于第二季度欧元区GDP已经环比下滑0.2%，连续两个季度的经济萎缩，令欧元区陷入自2009年以来的又一次经济衰退。

　　德国依然保持第三季度环比0.2%的增幅，相较于一二季度的0.5%和0.3%，更为明显地显示出德国出口业受到其他欧盟国家下滑的拖累。此外，尽管国债收益率得到稳定，由于经济增速严重下滑和失业率不断攀高，西班牙和希腊的前景更加黯淡，这将加大资金逃离的速度。

　　央行通过逆回购投放流动性，人民币升值不可持续

　　从6月底以来，央行一直用逆回购代替降准来缓解因外汇占款减少而紧张的银行资金面。进入9月以来，面对较大的到期资金量，央行加大了逆回购力度。而从9月份开始，人民币兑美元汇率不断上升。  11月14日，人民币即期外汇交易市场迎来又一个涨停日。至此，人民币即期市场对美元汇率已连续12天触及涨停价位，以14日的价格计算，从7月底至今的这段时间，已经强势升值逾2.6%，较年初升值1.1%左右。

　　将以上两个问题联系起来看，人民币升值部分由于美国大选以及QE3造成的热钱涌入，部分是中国央行主动放弃干预的结果。10月央行购汇仅20亿人民币，而同期外汇占款产生的人民币高达1400亿元左右。而整个10月，央行共计回笼资金4890亿元，对冲到期释放的流动性后，向公开市场投放出830亿元资金。虽该数据较9月的3000亿元有所下降，但仍然连续两个月实现净投放。

　　由此我们可以得出结论，央行已经开始用逆回购代替外汇占款来实施宽松的货币政策。而人民币强势引发的出口企业正在逐步显现，以7月企业订单为例，订立合同时的人民币对美元在6.33、6.34附近，现在银行的挂牌价已经在6.23左右，出口企业汇兑损失极为明显。因此，考虑到经济需求，央行或在美国大选后随时介入市场购汇，干预人民币升值和升值预期，但是代价却是大量热钱不断流出。  

　　锌中游企业产能削减不大，下游采购持续不振

　　在10月底以来经济逐步企稳的背景下，锌中下游企业该如何表现呢？从刚刚发布的上市公司三季度财报来看，今年1-9月8家涉锌上市公司净利总额仅3.06亿，从严格意义上讲，扣除主营业务为铜矿采选及铜冶炼的紫金矿业外，其余7家锌企1-9月净利发生了大逆转，总计亏损4.98亿。为何会出现这样的局面呢？一个主要原因是加工费走低。由于今年以来需求大幅减少，但由于产能削减会导致银行和一些地下金融机构催贷，生产企业产能削减并不明显，导致供应大幅增加。而与此同时锌精矿上游定价权被垄断行业控制，相对抗跌；这两个因素使矿企更趋于强势，压迫冶炼企业降低加工费，致使利润大幅减少。

　　与此同时，锌下游加工企业采购持续不振。从近半月来的走势可以明显看出，对于经济回暖，下游一直持观望态度，采购谨慎甚至有所减少。从期现价差来看，0#锌对主力合约1302的贴水小幅扩大至270-300元/吨左右，较月初170-200元/吨有100元/吨的升幅。从库存上来看，尽管上期所库存变化并不大，连续一个月未现实质性增长，但社会库存仍然高企。据上海有色网报道，精炼锌社会库存已达40万吨左右，相当于一个月的锌产量。这些社会库存多集中在贸易商手中，目前正处于观望状态，一旦价格反弹就将择机出货。  

　　锌收储象征意义大于实际意义

　　15日，国储局正式开始以平均16000元/吨的价格收储十万吨锌锭，比当日市场价格整整高出1250元/吨，据悉，株冶集团和紫金矿业均参加了这次投标。

　　每次经济困难时期，国储局都将以收储的行为对市场起鼓励和推动作用。据统计，2009年国储局共进行了两次收储，各个锌冶炼上市公司均参与其中。不过，目前经济状况却发生了较大变化。

　　根据SMM近期的调研显示，在调研的36家锌冶炼企业中，30.5%的企业看好后市锌价，较上月有所减少，44.5%的企业持中立态度，25%的企业则表示悲观。

　　这次调研表明，目前锌冶炼企业并不是面临去库存化任务，而是面临去产能任务。如果现货价格因此被拉高，确实对锌冶炼企业潜在利润产生利好，但由于产能极度过剩，一些本该淘汰的项目又重新开工，从而推高社会总体库存量。

　　我们不难看出，本次收储，仅仅表明国储局对于产业的支持态度，由于市场高度饱和产能严重过剩，收储可能弄巧成拙，重启过剩产能；而市场往往提前预期，并不能对期货价格起到较大的推动作用。

　　现货跟涨不力，期现套利机会出现  

　　从图中可以看出，进入10月以来，期现价差一直较大，10月月底开始下滑。但11月以来，上海有色0#锌中品牌锌锭对上期所锌指数价差从170元/吨拉大至270元/吨-300元/吨区间内。这部分是由于现货下游接货量依然稀少，而贸易商和冶炼商时而出货，时而惜售所致。对于后市来说，由于收储效应，期现价差或许进一步拉大，但期价上涨空间有限，期现价差或有跌落。投资者在期价上涨不力之时，介入买现货抛期货的期现套利操作。  

　　行情总结与策略分析：

　　各种因素分析表明，尽管市场回暖预期越来越强，但仍然在中期和短期内面临较大的系统性风险压力。这种系统性风险，更多地来自于人民币升值压力不可持续，央行或许随时出手购汇，以干预升值造成的负面预期。

　　另外，美国财政断崖可能造成的危机已经开始显现。近期，美国股市开始连续大跌就是这个原因。从短期来看，财政断崖对大宗商品市场影响尚未显现，但随着美国两党关于财政问题的斗争日趋白热化和避险因素陡升，全球资金回流美国已经是大势所趋。一个月以来，美指趁机走出一波上涨行情，从79附近涨至81，虽然上涨因素并非完全是财政断崖问题，但后市美指将为此问题而持续上涨。

　　加之欧元区三季度GDP连续两个季度负增长，其经济已经陷入实质性衰退阶段，全球金融体系已经重新变得更加敏感和脆弱，很容易形成新一轮更大的系统性风险。这种风险将导致过剩的美元流动性回流美国，从而引发金融市场的剧烈动荡。

　　短期由于收储新闻出现和财政开支进一步增加，锌价可以获得一定支撑。不过，锌价的任何反弹，将导致大量精炼锌社会库存不断涌出，打压锌价上行。而对于锌中游冶炼企业来说，去产能化是一个比去库存化更加艰巨的任务。从10月精炼锌产量虽同比减少6.2%，但环比仍反弹9.6%。如果下游加工需求不能得到启动，任何反弹都是一句空话，而这种需求出现需要财政开支大量投放予以支持。

　　操作上看，在经历了短期的震荡上行后，由于系统性风险开始渐渐崭露头角，沪锌1302合约总体将维持一个弱势整理局面。当然，财政开支是否在年末大量投放也是我们的一个观察重点。投资者可重点关注15150点、60日均线、15000点压力，中线可逢高布局空单，下方可看至14650点。

　　瑞达期货 谢季轲