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　　本周行情继续下挫

　　USDA11月份的供需报告几乎已经给后期的行情做了一个利空的基调，在南美天气没有大碍、北美需求仍然没有亮点的情况下，未来的行情更多可能会体现一个不断下行修正的情况。

　　继上周CBOT1月合约下行75美分之后，本周继续下挫近70美分，周五收于1383.25美分/蒲，周五创下1372.25美分的低位，从1781.5美分至今回落幅度达409.25美分或23%。

　　图1：CBOT大豆1月合约继续下挫

　　单位：蒲/英亩

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　国内农产品当中豆粕跌幅最大，周一受上周五的供需报告影响出现跌停，同时国内的下游需求较差，内弱外强使其当周的跌幅达6.31%。5月合约周五收于3133元/吨，并创下5个多月来的低位3122元/吨。基本恢复到天气炒作之前的价位水平。

　　表1：国内农产品中豆粕表现最弱

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　美国供应逐渐清晰

　　USDA对于美国大豆单产的调整从9月底的35.3蒲/英亩，上调至10月的37.8蒲/英亩，在11月供需报告中又再次上调了1.5蒲至39.3蒲/英亩，连续两月的上调幅度达4蒲，加上种植面积的些许校正，整个供应出现了917万吨的极大改观。

　　这种大幅上调多少出乎市场的预期，也一度使得今年5-9月份的炒作也仅仅成为炒作而已，豆类行情在数据公布后的这一周中出现了大幅下修，创下4个半月来的新低，基本恢复至炒作前的价位水平。

　　图2：美国大豆收割进度

　　单位：%

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　我们不妨先看一下10月份初和11月份初两个时间点对应的大豆收割进度，截止10月7日，美国大豆的收割进度仅为58%，像印第安那为30%、伊利诺斯为47%、密苏里为20%、俄亥俄州为23%等，这些均为大豆产量占比较大的州，且前期炒作天气炒得较热的州，而截止11月11日，美国大豆的收割进度已达96%，大多数州的收割均已完成。这说明10月份的收割虽然过半，但许多前期受旱的州并没有大范围展开收割，其当月对单产的预期更多的来自田间调查的抽样结果，而11月初的收割已经结束，其对单产的反应会更多的反应实际的产量，预估的成分为更少。

　　USDA11月供需报告继续上调单产1.5蒲至39.3蒲/英亩，且不排除在1月的最终单产中继续大幅上调的可能。我们需要做的是认识到USDA这种所谓“意外”背后的真实原因，即田间调查与实际单产的误差性。对此我们做了更详细的分析与探究。

　　在31个大豆主产州中，有2个州相比10月份下调单产、7个州环比持平、22个州环比上调。且有个别州的调整幅度在10%以上，我们参照了上面几个10月收割缓慢的州做了比较，伊利诺斯州的大豆单产从10月的39蒲上调至43蒲，印第安那从41蒲上调至44蒲，俄亥俄州从43蒲上调至47蒲/英亩，这些州的平均上调幅度接近10%，这多少说明了田间调查和实际单产的误差事实。

　　表2：11月供需报告对单产的调整

　　单位：蒲/英亩

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　这种差异应该是除去田间调查之外的因素所致，在美国的18个大豆主产州中，我们发现大豆的结荚数在月度之间的变化并不大，除堪萨斯(5.1%)和密苏里(5.7%)的结荚数月度变化在4%以上外，其它基本持平或下降，而大豆单产的月度调整幅度为4%。说明此次单产上调与结荚数的关系不大。而比较明显的是，今年主产州的结荚数较去年有18%的下降，明显少于去年，如果仅从结荚数来看的话，去年美国大豆的单产为41.9蒲/英亩，那么今年大豆应减产至34.54蒲/英亩，我想这也是许多机构通过田间调查得到的今年减产严重的结果缘由。

　　图3：美国大豆主产州的月度间大豆调整变化不大

　　单位：个/18平方英尺

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　但是大豆的单产是每英亩的结荚数与粒重的乘积，最终单产较田间调查的区别在于考虑到粒重的变化。USDA在9月份之后不断大幅上调单产的原因也是主要考虑粒重的因素。

　　关于粒重我们不妨从另一个侧面来看今年大豆的情况。大豆的产品有三：豆粕、豆油及磷脂，主要是豆粕和豆油两种产品。在NOPA公布的10月压榨等一系列数据时，除了压榨高于市场预期外，更引我们注意的是大豆的出粕率和出油率居于近年来的高位。在NOPA公布的美国10月份新豆的压榨数据中，大豆的出粕率为47.27磅/蒲，出油率为11.76磅/蒲，我们对比了过去10年多的同期历史数据，发现11.76磅/蒲的出油率是历史新高，而47.27磅/蒲的出粕率也是过去10多年的第三高，这从另一侧面也可以看出美国大豆的粒重的确是高于往年。

　　图4：过去11年美国大豆10月的出粕率及出油率

　　单位：磅/蒲

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　南美大豆的种植目前并没有受到天气的干扰，截止11月16日，巴西大豆的种植进度达66%，与往年持平。像巴拉那、马州及南马托格罗索等州的种植进度已达90%，至少说明巴西中北部的种植行将结束，而这也意味着在种植期间南美的天气炒作性因素已经几乎不存在了。

　　图5：巴西大豆种植进度

　　单位：%

  　数据来源：万达期货北京研究中心

　　需求较差，国内现货难言乐观

　　上周国内各区域的停机油厂较多，下游出货较慢使得前一周停机的油厂多数选择继续停机，按照我们的样本统计，上周开机率降至46.2%，周比、环比均有不小的下滑(57.7%、51.1%)，11月份的第一周呈现给我们的依然是较为黯淡的现货市场。

　　经过样本统计及相应的校正，我们最终认为10月份进口大豆的压榨量为440万吨，环比上月有16%的下滑，压榨量处于我们之前预期的上限。

　　上周46%的开机率创下一个月来的低位，下游采购商买涨不买跌的心理一直作祟，我们下面也会有其它的指标来展示较差的现货市场。各区域的开机率上周均有不同程度的下滑，相对而言，华东及华南区域的开机率好于北方，北方豆粕和油的库存压力更大，在我们统计的区域中，华北(包括东北)和山东分别有6家及5家油厂停机，同时还有不少油厂改为单线。可见，下游采购较差不仅影响着中国买船，对油厂本身的开机率也有相应的压制。

　　图6：年初至今的周度开机变化

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　华北及东北：上周除天津京粮及邦吉恢复开机外，其它油厂均保持继续停机的状态，京粮的豆粕库存由前期的1.5万吨消化至目前的4000-6000吨，库存改善明显；目前处于继续停机的油厂有中粮天津、沈阳金石、大连日清、达孚霸州、锦州中纺及营口嘉里等。同时，丹东帕斯特的库存压力也较大，为1.5万吨，于6号改为单线开机。霸州由于原料不足于5号停机，计划15号开机。同时金海未来几周计划大型检修，开机时间未定。

　　上周华北及东北区域仅有一船大豆到港，为秦皇岛金海的6万吨到港量。

　　华东：上周泰州益海经过近一周的停机检修，于11号重新开机，停机时长为6天；其它油厂多是延续前一周的状态，保持继续停机的油厂有张家港达孚、南通嘉吉、南通来宝及镇江中储。

　　到港方面，华东上周有一船大豆到港，为宁波金光所购。

　　华南：上周防城大海及北海渤海各有一船大豆到港。但各油厂分布不均，像钦州来宝等地连续停机半月以上，原料不足加上亏损是主因。东莞中纺也有继续停机，市场成交清淡，油厂本身并没有太多的变动意愿。

　　山东：上周停机的油厂有龙口新龙、博兴渤海、日照中纺、日照新良及凌云海，同时青岛渤海也减少开机线路，仅保持6000吨/天的压榨量。山东区域的豆粕库存压力较大应该是目前开机率低迷的一个主因，上周豆粕的库存为12.3万吨，前一周为15.2万吨，均高于正常水平。上周山东区域有一船大豆到港，为日照中纺所购。

　　表3：各区域主要停机工厂一览

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　我们从9月底开始关注饲料厂缩减采购周期，一直至今有一个多月，周期的缩小延长了去库存的时间，在我们统计的样本中，豆粕未执行合同降至几乎三年来的低位，仅有87.5万手，同时合同与库存的比率降至117%，说明目前油厂本身几乎没有超卖的天数，下游对需求的转换一方面是自己本身的库存，另一方面是经销商的原有库存，而对油厂的库存采购意愿表现非常差，保持着随用随买的状态。未来这种低迷会持续还是改善是我们值得关注的问题，考虑到后期到港量的逐渐增多，油厂目前的处境较为被动，低迷或将持续一段时间。

　　图7：豆粕合同降至新低

　　单位：千吨(左)

　　数据来源：万达期货北京研究中心

　　观点及策略

　　我们在上周已经提到，美国供应带来的基本面的显著改善或许会让行情有所修正，而南美天气并无大碍、北美需求旺季不旺使得我们对后市仍然看淡。

　　在目前国内外采购积极性较差的情况下，由于压榨利润回落明显，我们担心前期国储拍卖的大豆以及中国对进口豆的购买会出现毁约及洗船的现象发生，有一个细点可见端倪，即最近两周的USDA公布的周度出口销售数据中，连续两周出现取消订单的情况，分别为55万吨及35万吨，我们怀疑有中国买家参与其中，当然这需要看是中国买家内部之间的转卖还是回卖给老外，对于国内压榨普亏的情况下，我们更倾向于后者。

　　目前的价位基本恢复至6月份天气炒作之前的水平，这说明由供应带来的炒作以及后期的修正基本完毕，但由于需求较差使得我们对后市能否反弹持较为谨慎的态度。

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