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　　【主要观点】

　　经济周期下行是本轮煤价下跌的根本原因。

　　多个投资项目导致新增固定资产投资增速反弹，逆回购及外汇占款增加导致流动性改善，是煤价企稳回升的诱因。

　　海外量化宽松政策与国内经济刺激政策一定程度上助推大宗商品上涨，但边际效应是递减的。

　　目前至明年一季度末，中国出台大规模政策概率不高。经济层面和产业层面实质性改善仍需观察，大宗商品上涨基础暂不牢固。

　　煤炭行业资源整合导致大规模固定资产投资加快，将直接导致产能过剩和未来产量的集中释放。后期伴随经济结构调整，能源消费弹性系数降低，煤炭供应缺口逐步收窄。

　　钢厂和焦化厂冬储和补库将提振炼焦煤短期需求，安全检查导致限产及冬季运输瓶颈推动短期煤价上涨。

　　十八大后焦煤期货可能上市，焦煤期货的上市有望进一步助推焦煤价格上涨。同时焦煤的金融属性逐渐增强，在资金的影响下焦煤期货价格波动频率将加剧、波动幅度将增加。

　　【正文】

　　下游需求持续走弱以及季节性因素叠加，使得煤炭市场供需形势逆转，经济大周期下行使得煤价趋势性下跌。动力煤价格率先下跌，跌幅约20%，炼焦煤大幅下跌，煤炭企业业绩经历大考。以西山煤电为例，三季度焦煤、肥精煤、瘦精煤和气精煤环比分别下调了213、280、220和187元/吨；四季度环比分别下调93、87、77和73元/吨。煤炭价格在经历了三季度快速下跌后，目前动力煤、炼焦煤、无烟煤的价格均已止跌企稳，部分区域焦煤价格已经开始反弹。预测后期反弹的可持续性及反弹的幅度，我们主要从以下几个角度分析：

　　一、投资拉动型需求——谨慎乐观

　　煤炭作为经济发展的能源保障，涉及经济发展的方方面面。从煤炭产业链需求图可以看出，房地产和基建对整个煤炭消费贡献20%。总体而言，需求的好转依赖固定资产投资的增长。

　　图1：煤炭产业链需求图

　　“四万亿”后固定资产投资增速从2010年开始下滑，具体到新增投资和房地产投资从2012年开始显著回落。由于煤炭产业链长，反映到煤炭价格需要3个月至半年的滞后期，煤炭价格从二季度开始下跌直至三季度末。

　　从图2可以看到，新增固定资产投资从三季度开始略有反弹，但房地产投资还相对低迷。从财政角度看，9月开始，发改委陆续公布基建、铁路、光伏发电市场等多项投资计划；从货币角度看，今年两次降准、两次降息，央行7月以来已经进行了2.7万亿逆回购，及近期外汇占款增加，一定程度上改善了市场流动性，从3个月以下的上海银行间同业拆放利率shibor出现明显回落窥见一斑。受此影响，煤价止跌企稳，部分超跌品种小幅反弹。

　　图2：固定资产投资变化

　　近期楼市回暖成交放大，这对房地产开发的拉动作用尚未显现，一方面，市场在等待房地产调控是否调整的信息，另一方面，目前已经进入冬季，大规模的新开工项目一般等到来年春天才破土动工。

　　二、宏观氛围及市场预期——逐步明朗

　　作为大宗商品，煤炭价格的涨跌不仅仅与需求相关，同时也与宏观政策和市场预期相关。近一个月来，国外量化宽松政策频出，美国QE3、欧盟无限量冲销式的国债购买计划及日本新增10万亿国债购买规模，主要经济体量化宽松，市场逐步形成对未来经济复苏预期，并稳定国际大宗商品价格体系。

　　目前全球经济尤其是资源消耗大的新兴经济体增长乏力。从OECD 公布的景气指标来看，除了主要发达经济体经济疲弱外，主要新兴经济体的基本面明显弱于QE1 和QE2 时期的强劲表现，处于明显的趋势性回落阶段。四季度主要经济体处于经济增速回暖动力不足的阶段。大宗商品面临的需求动力不足，会限制这些大宗商品价格上涨的空间。

　　中国三季度GDP增速7.4%，创下2009年年初以来的最低值，市场都在期待十八大之后出台更多刺激政策，以帮助中国经济更快回暖。党的十八大在11月召开后，国家领导班子将于明年3月全国人大会议时换届。在10年前的换届期间及之后，宏观政策均没有明显的变动，而2007-2008年主要是在地方层面换届期间宏观政策则被收紧。因此大概率事件是目前至明年一季度末，中国处于政策真空期，出台大规模政策概率不高。

　　值得说明的事，自08年金融危机以来，每次量化宽松政策或经济刺激政策都助推大宗商品上涨。从金融属性而言，货币泛滥导致以货币作为计量单位的金融产品价格飙升，同时投机炒作资金推波助澜导致价格大幅波动；从商品属性而言，刺激政策提振需求，基本面的改善为价格上涨夯实了基础。

　　但时间证明，量化宽松政策或经济刺激政策带来了短时繁荣，却留下了长期性的问题，尤其在中国，金融资本的扩展是以牺牲产业资本为代价的。因此后期出台类似的刺激政策，其对市场实质性拉动的边际效应必然是递减的。

　　三、供应打压煤价上涨空间

　　过去几年，煤炭行业所谓的“淘汰落实、资源整合”，是在行业景气煤价上涨的情况下进行的，实际操作上是关小建大，煤矿固定资产投资快速增加，整个行业的供给曲线右移，客观上增加了总供给。主要表现在，山西、内蒙古、陕西等煤炭大省固定资产投资保持较高增长，从而导致煤炭产能释放快，产量增长快；煤炭行业固定资产投资增速高于下游行业投资增速，煤炭供应缺口逐步收窄。

　　煤炭大省的小煤矿整合已经完成，明年进入产量加速释放期。只有贵州、四川等中小产煤省的整合正在进行，但占比很小。此外，今年煤炭产量的减少主要集中在中小煤矿，如果未来的景气度不再继续下降，中小煤矿再继续压缩空间已经比较有限。未来煤炭产量的增量主要集中在国有大煤矿，这部分增量不会因为行业的景气程度而影响投产，去产能化任务将更艰巨。

　　展望未来，伴随着经济放缓、进口煤增加，在经济结构调整的导向下，高耗能行业受到压制，能源消费弹性系数将逐步降低，也就意味着新增单位GDP消耗煤的数量将下降。

　　图3：煤炭钢铁水泥电力投资增速对比

　　煤炭资源整合以来，煤炭行业逐步形成了垄断势力，煤价表现出较强的抗跌性。但本轮下跌是经济周期的波动而不是短期价格的波动。因此长期而言，煤炭市场将由供不应求转为供求平衡，价格的黏性主要体现在价格波动幅度弱于下游行业产品价格波动幅度，波动频率低于下游行业产品价格波动频率。短期而言，目前煤价已经触底，反弹将延续，但反弹幅度将取决于政策指引。

　　四、炼焦煤受钢铁行业拖累

　　虽然部分区域炼焦煤价格反弹，但需求复苏仍需时日，前期检修的钢厂复产需要过程。短期冬储和补库会提振需求，冬储后面临季节性消费淡季，钢厂快速激进复产可能性较小。中钢协最新旬报显示，粗钢产量在经过两个旬度的超4%环比上涨后，在10月下旬又重新回到下行区间。10月下旬重点大中型企业粗钢日均产量为151.95万吨，较中旬下降5.39%，全国粗钢日均产量预估值为192.57万吨，环比下降3.67%。从焦炭企业的库存数据和产能利用率来看，焦企对后市持谨慎乐观态度，库存维持在相对低的水平。同时前期钢铁企业主营业务几乎全部亏损，虽然钢价反弹，但钢铁企业并不希望原材料快速跟涨，在采购节奏和采购量上将有所控制。

　　图4：2012年钢企旬日均粗钢产量   

　　图5：焦炭、生铁、粗钢月产量对比

　　炼焦煤由于用途单一，因此与焦炭价格、钢材价格相关性高、联动紧密，因此分析炼焦煤价格走势，应分析钢价和焦炭价格。从08年金融危机后各品种价格走势来看，目前炼焦煤价格、焦炭价格、钢材价格都处于较低水平。只有钢价上涨才能拉动整个煤焦钢产业链价格集体上行。钢材和焦炭作为已上市期货品种，其价格不仅受宏观政策、供需基本面的影响，也受金融市场情绪、资金推动的影响。

　　五、安全检查导致限产及冬季运输瓶颈推动短期煤价上涨

　　由于近几个月煤矿安全事故频繁发生，为营造、确保良好的氛围，十八大前对安全的重视和措施标准明显提高，众多小煤矿已经停产，工程煤禁止开采。攀枝花肖家湾煤矿“8·29”瓦斯爆炸事故发生后，9月开始103家煤矿全部停产进行整顿，开展为期一个月的安全生产大检查。山西省从9月1日-10月31日地方中小煤矿出于安全角度全部停产，9 月以来，地方煤矿日产量减少了34%，减产幅度非常明显。独立焦化企业大部分炼焦煤均从地方中小矿采购，目前消耗煤炭一方面是前期的库存，而到后期焦煤资源势必将紧张。煤炭供应收缩的典型例子就是08年奥运关闭小煤矿导致煤价大涨。

　　进入四季度是传统的冬储季节，煤炭运力紧张状况将成为常态。部分矿区年度任务完成情况较好的，后期煤炭产量将会减少。从气候状况来说，也将不利于超负荷生产煤炭。前期钢厂和焦化企业均低库存运行，部分区域焦煤可能出现供应紧张局面。此外，中国最大的运煤铁路大秦线10 月8 日开始为期15 天的例行秋季检修，每天检修3 小时，港口的供应会受到明显影响。目前检修已经开始，秦皇岛煤炭调入量由检修前的70 万吨左右大幅下降至50 多万吨。虽然大秦线主要影响动力煤价格，但动力煤价格上涨，对市场整体煤价起到一定托市效果。

　　六、总结

　　十八大后焦煤期货可能上市，焦煤期货的上市有望进一步助推焦煤价格上涨。同时焦煤的金融属性逐渐增强，在资金的影响下焦煤期货价格波动频率将加剧、波动幅度将增加。综合以上因素，对近期煤价继续上涨保持乐观态度，但上涨幅度不宜过分乐观。从中长期来看，煤炭也进入产能过剩行业，经济转型导致能源需求弹性降低将宣告煤炭暴利时代渐行渐远。

　　首创期货 吴菁琛