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　　内容概述：

　　产量预估大幅上调，大豆市场结构性失衡风险消除

　　南美大豆种植进程平稳，新季供应预估值年内将维持

　　美豆基金净多持仓回落，市场关注度转淡

　　国产大豆压榨利润大幅回落，抛储大豆成交清淡

　　操作建议：逢高抛空大豆

　　11月上旬，美国农业部大幅上调美豆新季产量预估，国际大豆价格开始加速回落。新增产量将消除南美新季大豆上市前国际大豆市场结构性失衡的风险。同时，在南美维持增产预期的前提下，国际大豆供应将由偏紧转为偏宽松。国内方面，大豆压榨利润大幅回落，压榨需求将进一步受到遏制。因此我们认为，国际大豆价格仍有回落空间，豆一期价仍具有逢高抛空的机会。

　　一、产量预估大幅上调，大豆市场结构性失衡风险消除

　　11月12日的USDA月度供需报告对新季大豆产量预估的调整大大出乎市场预料，单产预估自10月报告的37.8蒲式耳/英亩上调至39.3蒲式耳/英亩，收割面积维持不变，美豆新季总产量达29.71亿蒲式耳，约合8051万吨，较10月预估产量上调近300万吨。11月报告中将额外增加的近300万吨大豆供给作如下分配，美国国内压榨需求预期上调54万吨，出口预估上调217万吨，剩余27万吨划归结转库存，新季年度大豆平均价格被下调至1390－1590美分/蒲式耳。

　　机构Jefferies Bache预计截至明年3月1日，美豆2012/13年季下半季期初库存为10亿蒲式耳(约合2710万吨)，则上半年季美豆消费量在19.9亿蒲式耳(约合5390万吨)，其中美国国内压榨需求约为2331万吨，国际大豆上半年出口需求约在3059万吨，下半年出口需求约在602万吨左右，这也与USDA预计的3661万吨出口预期吻合(见图1)。而截至11月1日，出口预估完成了近71%，仍有剩余待销售量1067万吨。

　　图1：美豆消费数据预估

　　资料来源：Jefferies Bache，上海中期

　　图2：中国大豆进口量及未来3月预估(单位：万吨)

　　资料来源：国家粮油信息中心，上海中期

　　USDA报告中，中国2012/13新季大豆进口量上调至6300万吨，其中上半年季将主要由美国提供。截至11月上旬，中国已经采购新季美豆1600万吨。2012年大豆进口需求，国粮中心最新预计将达到5770万吨，以此推算2012/13上半年季，到港需求估计应在2490－2600万吨左右。刨去9月份已经到港的425万吨，今年10月至明年2月，新季大豆进口量约在2070－2175万吨左右，还有470－575万吨的进口缺口。今年受南美干旱减产影响，南美陈季大豆出口已经消耗完毕，因此剩余470－575万吨的进口缺口需美国方面供应，占剩余出口额度的44%－53%。通常美豆出口中约有60%的出口量销往中国，因此我们认为新季上半年季中国剩余进口缺口相对美豆出口供应量由偏紧转为偏宽松。在南美大豆种植进程顺利，生长期内不发生灾害性气候的前提下，由中国大豆进口需求而引发的国际大豆供需结构性失衡的风险基本消除。中国需求虽然仍将是后期美豆走势的主要支撑，但上半年季供需由偏紧转为偏宽松的根本性变化，将使豆类市场逐渐回归南美增产预期的基本面上，国际豆类市场整体转空。

　　二、南美大豆种植进程平稳，新季供应预估值年内将维持

　　南美大豆种植面积增加预期依旧强烈，主因是由于前期高企的国际大豆价格吸引了农户种植大豆的热情，市场前期对于新季南美大豆种植面积和产量大幅提升的预期年内应将维持。

　　图3：巴西大豆种植业的盈利能力

　　数据来源：ConsiliAgra 咨询，上海中期

　　从上图可以看出，目前国际大豆市场的平均价格仍大幅高于2011/12年度的均价，巴西豆农种植扩张的利润成本比大幅增长，平均高于100%。高额的种植利润将使南美地区种植扩张加速，料未来种植面积预估将维持甚至有上调可能。截至11月9日，巴西国内权威机构Safras公布，巴西大豆播种已完成54%，符合预期，主产州马托个罗索州播种已完成78%，同期五年均值为72%，播种进程较为顺利。另一机构CONAB略微上调巴西新季大豆产量预期至8009－8299万吨。美国农业部11月报告中也维持巴西8100万吨，阿根廷5500万吨产量预估不变。可见目前市场一致认同对于南美大豆大幅增产的预期。一旦这一增产预期在明年年初成为现实，未来南美新作的上市将给市场带来较大的冲击，从而改变之前全球大豆因连续南北两季减产所带来的库存紧张的格局。

　　图4：全球G3大豆种植面积及产量

　　资料来源：USDA，上海中期

　　这里我们再一次强调，在美国农业部11月报告中大幅上调了美豆新季单产和产量之后，市场长期以来担心的在南美新季大豆未上市前的1、2月份，国际大豆市场结构性失衡的风险基本消除，这样新季南美大豆种植进程的放缓就显得不再那么重要了。也因此，前期巴西和阿根廷部分地区播种延迟的情况也无法在美豆市场成为有效利多。且本身南美大豆的种植期很长，早熟大豆可在9月中旬开始播种，晚熟大豆可以晚至11月，对大豆收成来说影响不大。因此，整体上看，在结构性失衡风险消除和南美新季大豆大幅增产的双重利空背景下，国际大豆市场价格或将延续目前的下行趋势。

　　三、美豆基金净多持仓回落，市场关注度转淡

　　图5：CFTC豆类期货商品基金净多动向

　　资料来源：CFTC，上海中期

　　截至11月6日当周数据，商品基金在CBOT大豆期货上持有净多单数量降至177277手，呈明显的下降趋势。同时，我们注意到，商业空单近期也同步大幅减少，体现销售进程加快。此外，总持仓继续减少1.9万张，大豆市场弱势行情令投资者离场观望情绪提升，市场关注度转淡。

　　在目前豆类市场缺乏后续利多题材背景下，基金离场的欲望愈发强烈，特别是在美国农业部大幅上调美豆新季单产的情况下。虽然我们认为高位基金的大幅迅速离场短期发生的概率较小，但就市场规律而言，投机资金的离场了结终会发生，只是离场方式和进程会根据商业买盘强弱而有所不同。基金多单要离场，如果不想过分打压市场，必然需要商业点价盘做对手盘进入，与基金净多的获利了结盘形成对冲。目前商业空单持仓量和基金净多持仓量的同步下跌恰恰体现了基金被动离场的节奏。虽然如此缓步的离场难以使市场出现暴跌或持续性下跌行情，但CBOT豆类市场做多情绪的枯竭已经较为明显。后期，可继续同步关注商业空单和基金净多的变化情况，以便跟随基金离场的节奏。

　　四、国产大豆压榨利润大幅回落，抛储大豆成交清淡

　　图6：2010中开始油厂压榨利润走势(单位：元/吨)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　随着国内大豆加工产品豆粕、豆油价格的持续下跌，国内压榨产业面临寒冬。截至11月9日，全国范围内油厂压榨利润继续回落。江苏地区进口大豆压榨利润已回落至-540元/吨附近，广东地区下降至-609元/吨。国产大豆压榨利润亦同步回落，但由于陈豆成本低于进口大豆港口分销价格，国产豆压榨利润下探至－260元/吨的水平。整体上，我们认为由于豆油、豆粕的整体价格水平年内或将无法回归至前期价格，国产豆压榨需求仍将受到抑制，原因有两点：

　　首先，在豆油方面，双节期价豆油消费已经呈现旺季不旺的特征，后期虽然豆油消费再度进入元旦、春节等传统旺季，但今年受进口菜籽油市场挤压，豆油消费始终较往年清淡。目前，国内拥有150万吨豆油商业库存，近80万吨港口棕榈油库存，未来将要到港的130－140万吨棕榈油，以及进口菜籽油100万吨，年内将陆续有1100万吨进口大豆到港(折合成豆油约200万吨)，这其中还不包括国家的储备油。而我国每月油脂消费需求稳定在200万吨，其中约100万吨消耗主要在豆油方面。对比这些数据，不难确认，目前国内油脂供应非常宽松。在油脂的工业需求没有明显消耗窗口的背景下，国内现货市场植物油脂价格难以有显著上涨。

　　其次，在豆粕方面，油厂的挺粕策略也难以持续。即便国内的生猪存栏始终维持在高位，豆粕需求仍具刚性。但由于近期的下跌，饲料企业的备货需求进一步下降，基本以一周一次、随买随用的采购节奏为主，库存量较低，目前部分地区豆粕现货已从原先的升水降至贴水，这使油脂企业挺价豆粕的策略无法展开。

　　因此我们认为，大豆压榨利润短期内无法得到有效改善，尤其是连豆压榨的主要地区东北地区，油脂企业运营困难，开工率受到极大的抑制，国内大豆压榨需求也将进一步走弱。国产储备大豆的拍卖情况也从侧面说明了这一点。从10月份开始，国产储备豆的拍卖开始转淡，最近两次成交率分别为10%，16.5%。虽然国产大豆今年面临较大幅度的减产，加之其食品豆的属性逐步增强，对其现货价格有一定的支撑作用。但国内压榨需求的减弱，以及国际豆类市场的整体偏空，使近期国产大豆即便有收储价格支撑仍难以改变其弱势格局。

　　图7：国储大豆拍卖情况

　　资料来源：大豆网，上海中期

　　五、操作建议：

　　我们认为，美豆新季产量超预期上调和南美大幅增产预期仍将维持的大背景下，国际大豆价格尚有回落空间，豆一期价也仍具有逢高抛空的机会。

　　操作上，在连豆反弹过程中择机建立空单为主。

　　图8：a1305合约日K线

　　资料来源：上海中期、文华财经

　　具体操作策略为：

　　结合基本面和技术面的分析，a1305合约期价暂时难以有效突破4840-4870元/吨区间。因此技术上以期价无法重回该区间作为阶段性空单入场时机，第一止盈位考虑设置在4700元/吨一线区间，第二止盈位考虑设置在4600元/吨一线区间，并以期价有效突破上方趋势线为止损信号。

　　需要注意的是，倘若出现如下状况，届时将重新调整操作策略

　　1.   南美大豆增产预期有所减弱，11月种植面积预估出现大幅调整，那么市场可能结合国际大豆需求的题材，引发国际大豆价格再度出现新的反弹。

　　2.   国家在宏观调控方面有明显利多豆类油脂政策出台，比如阶段性放松对食用油脂的市场价格调控限制等情况。

　　若出现以上两种情况，届时需要结合当时影响价格的因素而考虑是否采取止损操作，并重新制定操作策略。

　　(上海中期期货研究所 农产品小组)