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　　LLDPE期货经历了三个月左右的上涨，在美国QE3推出后的第二个交易日到达最高点，之后在成本端原油快速下跌和石化库存阶段性压力加大的打压下走出了一波犀利的下跌，速度快幅度深，特别是在10月29日，L1305合约盘中跌停。从10月30日开始LLDPE快速上涨，目前已经收复了29日的下跌，目前是快速拉涨后的回调。本文笔者将从上游成本端、供需面以及基差角度讨论LLDPE2012年最后两个月的走势，实际上笔者认为下文讨论的供需面的情况会至少延续至2013年春节。在文章的最后，笔者将结合基本面的分析提出一些粗略的操作建议供读者参考。

　　1.上游成本端风险尚未完全释放，但应比较有限

　　LLDPE上游的原油、石脑油和乙烯单体最近都呈现一定的弱势，特别原油，WTI原油从QE3推出后的100美元/桶左右下挫至85美元/桶，下挫了15%左右。原油供需面的宽松、和原油消费淡季对油价有明显的抑制作用。释放原油储备的传闻和油气技术进步的炒作也推波助澜。但笔者认为虽然短期内，原油还有下行的可能性，但是下方空间应当比较有限。主要原因是目前绝对价位较低，而且受到了宽松货币流动性以及中东地缘政治，特别是围绕伊朗核问题的制裁与冲突可能性的支撑。同时虽然美国原油库存高企，但是馏分油库存低于过于五年的水平。随着冬季的来临，取暖油季节性消费起来后，对原油是较好的提振。根据历史规律，原油有随着天气变冷季节性走强的特点。

　　图1：美国商业原油库存

　　资料来源：EIA，招商期货 研究所

　　图2：美国馏分油库存

　　资料来源：EIA

　　在原油下挫的过程中，亚洲石脑油和乙烯单体相对较为坚挺一些，相当长一段时间并不跟跌，目前也不能说两者就确立了明确的下跌趋势，特别是亚洲石脑油。相对的坚挺致使原油—石脑油，石脑油—乙烯单体的裂解价差持续高位。当前原油—石脑油的裂解价差为290美元/吨(按WTI原油计算)，而今年以来的平均价差为244美元/桶，2011年以来的平均价差为242美元/桶，07年以来的平均价差只有162美元/桶。石脑油—乙烯单体的裂解价差当前为400美元/吨左右，处于一年多的高位。裂解价差的高位蕴含了更快回落的风险，但是裂解价差升高是有基本面的支撑的。石脑油的库存下降和乙烯单体装置三季度检修较多，供应相对紧张有关。据笔者了解到，目前国内的乙烯单体供应也不宽松。因此基于笔者对原油的判断，虽然裂解价差较高，石脑油和乙烯单体报价也有回落的趋势，但笔者认为风险应是有限的。

　　图3：原油-石脑油裂解利润

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　图4：石脑油-乙烯单体裂解利润

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　同时我们注意到由于上游成本端的高价位，致使石化生产厂家的利润受到挤压。也正是因为利润的问题，石化厂家在库存压力不大的情况下持续挺价。这种情况本身也会削减上游回落给LLDPE带来的下跌风险。

　　图5：LLDPE动态成本与利润

　　资料来源：文华财经，卓创资讯，招商期货研究所

　　综合来看，笔者认为虽然上游成本端风险未完全释放，短期内甚至有拖累LLDPE再次较大幅度下挫的可能但是风险比较有限。特别是时间的推移，原油有季节性走强的可能性，上游的不确定性带来的风险会逐步减弱。

　　2. 供需紧平衡支撑LLDPE价格

　　在这部分我们将考虑2012年最后两个月的供需格局。实际上目前我们估计这种格局是会延续至2013年春节前后的。总的一个看法新产能投放影响有限，四季度是消费旺季，LLDPE的供需是一个紧平衡状态。

　　今年有两套LLDPE装置投产，分别是大庆石化和抚顺石化，前者30万吨产能后者45万吨产能，共计75万吨产能。大庆石化10月份投产，抚顺石化也基本确认是11月投产。即便按新装置上来就满负荷运行，可以估算出因新产能释放而增加的市场供应量不会超过10万吨。

　　四季度是传统的消费旺季，不论是农膜还是包装膜都有一个较大的环比增长，特别是11和12月份。去年四季度LLDPE的实际消费量超过供应量15万吨以上。今年以来国家统计局公布的农用薄膜、塑料薄膜和塑料制品的产量数据显示，下游制品还是维持了较快的增长，特别是塑料薄膜产量同比增长幅度较高。与历史产量数据的比较发现，今年并没有异常，不仅同比增长较为稳定，而且环比季节性也有明显体现。从笔者与部分下游加工企业和代理商的访谈了解到，目前下游包装膜的消费稳定，农膜因为处于棚膜加工和地膜加工的空档期所以订单不多。但是考虑到包装膜的消费比例和农膜需求的刚性，笔者认为今年四季度旺季仍然可期。

　　下表笔者给出了一个非常粗略的供需平衡表。

　　资料来源：远大物产，招商期货研究所

　　这个粗略的供需平衡表的构造方法是国产量估计是根据产能和检修计划来估算，相对准确一点。进口到港量是结合7、8月的进口量结合进口到港季节性估算出来，考虑到内外盘的价差可能会略有高估。上表显示的9月数据是实际数据。9月的国产量根据我们的模型估算为31万吨，进口到港量为22万吨，均和实际数据相差不大，显示出供给量估算方面具有较高的准确性。值得一提的是今年从广东的港口到港量有明显的增长，进口源地主要是免税的泰国和新加坡，发生这种变化可能与进口利润有关系。而需求方面是去年相应月份的实际需求数据。从前9个月的下游产量数据来看，需求可能被较大幅度低估。

　　图6： LLDPE进口到港月度数据

　　资料来源：卓创资讯，国家统计局，招商期货研究所

　　图7：农膜产量月度数据

　　资料来源：卓创资讯，国家统计局，招商期货研究所

　　图8：塑料薄膜产量月度数据

　　资料来源：卓创资讯，国家统计局，招商期货研究所

　　从供需平衡看，LLDPE将处于紧平衡状态，甚至会被动去库存。这是LLDPE在2012年最后两个月甚至2013年1月份供需面的基本情况。但是这并不意味着LLDPE将会一路上涨，供需面提供了一个大的格局。

　　供需情况与库存水平紧密相连，库存是一个更直接的变量。下图是笔者根据中塑资讯公布的库存变动情况以2010年11月16日公布的库存数据为基准100做的一个库存指数图。

　　图9： PE库存指数

　　资料来源：卓创资讯，国家统计局，招商期货研究所

　　从库存图看，PE的库存水平目前处于一个较低的位置。结合笔者反弹了解到的具体情况是石化厂家库存压力不大，社会库存经过了长时间的去库存化后库存水平低位徘徊，补库存意愿不强烈。在2012年11月8日LLDPE注册仓单变成了0手了。期货库存在2009年以来第一次在交易所没有统一注销仓单的时候变成了0手。现货高升水和供需紧平衡促成了这种状况的发生。L1301合约还有大量的持仓，虽然距离交割时间尚早理论上逼仓还不一定发生，但是行情的演变必将比较精彩。

　　供需紧平衡支撑现货价格，从而对期货特别是近月期货有明显的支撑。库存在整个产业链各个环节的变动将会对行情的演变产生比较大的影响，值得关注，特别是石化厂家的库存。

　　3.总结与操作建议

　　上文笔者从上游成本端、供需格局分析了2012年底至2013年初的LLDPE基本面。我们可以看出LLDPE的供需格局较好，适合作为资产配置的多头，特别是同板块对冲。今年以来LLDPE和PTA、LLDPE和PVC的价差均有大幅的扩大。目前已经处于高位的价差不具备大波段的操作机会，但是会有阶段性的机会。

　　在9月初笔者提出多L1301空L1305合约的跨期正向套利，主要的思路是供需格局改变在明年一季度，新产能的投放对05合约压力更大。目前价差已经处于550左右的高位，会给市场参与者一个比较大的惊喜。虽然跨期价差有扩大到600的可能性，但预计后期价差继续扩大难度较大。

　　单边走势受到供需面较好但上游成本端风险尚未完全释放这对矛盾的影响，总体上笔者认为重心会逐步上移，特别是L1301合约。而L1305合约面临的压力更大，更容易出现反复，特别是在上游风险尚未完全释放以及农膜生成处于棚膜和地膜的空档期的情况下。随着时间推移，笔者认为这种不确定性或会减弱。操作上以逢低做多为主，做好风险控制。

　　招商期货研究所  马斐