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　　一、动力煤库存反弹后承压回落，炼焦煤普涨又限产后仍有上行空间

　　从发电数据来看，2012 年 1-9 月全国用电 36882 亿千瓦时，同比上升 4.8%，其中 9 月单月用电 4051 亿千瓦时，同比上升 2.9%；2012 年 1-9 月全国发电 35834 亿千瓦时，同比上升 3.6%，其中 9 月单月发电 3907 亿千瓦时，同比上升 1.5%。截止到10月19日重点电厂日耗煤 283 万吨，同比下降 18.2%，下降幅度较上月扩大，期末库存煤达到了历史高位 31 天。而经济放缓带来用电量增速较低使得动力煤在港口库存反弹后面临承压回落的风险。

　　进入十月以来，秦皇岛港口煤炭去库存化趋缓开始出现小幅反弹。库存从9月底的645.3万吨快速下降至十月中旬的517万吨。10月下旬后库存连续小幅反弹，截止到11月5日，秦皇岛煤炭库存为595.6万吨，较上周增加43万吨。最新的秦皇岛动力煤价格出现了回落，其中大同优混(5800大卡)动力煤价格为690元/吨，较上周下跌15元；山西优混(5500)大卡动力煤价格为640元/吨，下跌15元。

　　炼焦焦煤价格由于季节性补库存和安全生产限产停产的原因，目前价格企稳后后市仍有一轮上涨空间。炼焦煤价格在钢铁价格全面反弹后从10月开始，开始了一轮普涨但速度较慢。并且目前由于十八大的召开，安全生产成为目前行业监管重点，全国各煤矿停产限产。其中主要监管限产的被执行主体是地方煤矿，一方面必然会导致供给减少，另一方面也有助于支撑国有大矿上调价格的空间。根据中国煤炭资源网估计，这次限产可能造成国内20%以上的产量减少。9月份中国炼焦精煤产量为4467.7万吨，较上月减少40.3万吨，降幅为0.89%。 9月份中国炼焦煤进口量为242.02万吨，较上月减少14.98万吨，降幅为5.83%。 炼焦煤总供给量为4709.72万吨，较上月减少55.28万吨，降幅为1.16%。以山西焦煤集团、龙煤集团和兖矿集团为代表的国有大矿近期也纷纷取消了前期价格优惠，平盘和上调价格。其中龙煤集团和兖矿集团从11月1日起上调焦煤价格，涨幅40-100元/吨不等。

　　二、焦炭现货需求改善，年前仍有上涨空间，但难改长期过剩

　　自9月份中旬以来，焦炭现货企业开始零星提价。“十一”长假之后全市场开始提价，钢铁企业生产积极性上升后面临焦炭库存低位。而钢坯价格的大涨也带动了焦炭价格的全面补涨，进入11月后由于北方冬季来临带来的运输等问题，焦化企业继续拉涨。同时炼焦煤企业限产停产的消息也给焦炭涨价提供了一定的成本支撑议价能力。最新数据显示，10月31日，山西临汾现二级冶金焦主流1270元/吨，河北唐山现二级冶金焦主流1480元/吨；11月6号，山西临汾现二级冶金焦主流为1300元/吨，河北唐山现二级冶金焦主流1530元/吨，分别较上周涨了30元/吨和50元/吨，均为出厂含税价。但焦炭主要库存港口天津港的数据仍然保持在历史高位212万吨。　 

　　虽然短期内的价格上涨，使得焦化企业库存偏低且出货状况良好。但焦炭长期产能过剩的现状仍是压制焦炭价格形成反转的主要利空因素。从产量数据来看，自2010年以来焦炭产量首次出现了同比负增长。9月全国焦炭产量为3526.9万吨，较去年同期下降2.8%。尽管如此，累计产量为3.3171亿吨，仍比去年同期增长了0.03%。根据我们估算的焦炭过剩产量表，粗钢产量下降和钢材价格的反弹是焦炭现货价格得以反弹的利好，在焦炭长期产能过剩仍会使得焦炭价格上行逐步承压。

　　三、焦炭期货自身特点和后期走势判断

　　焦炭主力合约成交持仓比           11月25日文华指数全市场各品种成交持仓比

　　首先从交易的角度来看焦炭活跃的原因和空间：假设以焦炭合约1600的价格，日内1%%的手续费，日内平仓成本为16元，而持仓成本为32元。相对于焦炭大合约，每一跳100元的幅度来讲，获利空间是巨大的。我们以tick级别数据粗略分析，一般六分钟可以完成3个相邻的报价，在这个区间当中可做收益为一跳的交易，假设交易规则为1跳止盈2止损，中上级操盘手在胜率在70%以上，那么操作10次，赚7跳，亏6跳，终赚1跳，手续费0.16跳，日内平仓的手续费与最小变动的比例为16%。所以这导致焦炭期货合约成交量非常高，成交持仓比自9月以来一直保持在400%以上，主力1305合约的换手率在10月25日一度高达1413.95%，远远超过当日股指期货1211主力合约608.68%的成交持仓比。超高成交持仓比也就解释了焦炭期货两个重要的特点：一是开盘大幅增仓收盘大幅减仓，二是日内波动剧烈，盘口买盘卖盘数量极大，但开盘和尾盘的才会有较大数额单子成交。这样的超高成交量，就是急剧放大焦炭波动区间，仓位比较重的投资者容易短期内被打出止损单。

　　其次从焦炭合约自身特点来看，不仅交割成本极高最重要的缺乏多头接货意愿。作为焦炭的假设多头，钢铁企业由于在现货贸易中既有主动权又没有资金成本。与实际交割品准一级焦的性价比，钢铁企业更愿意采购介于二三级焦之间的定制品。所以焦炭期货一直存在逢交割就下跌，远月合约就受拖累。特别是从参与主体的成熟度来讲，焦化企业对于套保套利总体的认识、团队和操作经验，远逊于已经上市三年半的螺纹钢操作主力钢铁企业。虽然较天津港现货价格贴水，较河北和山西的现货价格+运费仍是贴水，因此焦炭1301合约的空单压盘，1301合约的仓单数量和多头看涨的信心都将抑制1305合约的上涨空间。

　　最后，我们给出的焦炭期货操作建议为：

　　1.  由于现货基本面的改善和相对于焦炭期货价格的升水，我们短期内对后市看涨。

　　2.  入场的点位最好在1550-1560的区间附近，第一目标价位1640，第二目标价位1680，。

　　3.  仓位控制在30%附近，主要由于近期多个会员席位日内多空变动在1500手，波动更加剧烈，资金面博弈影响较大。焦炭1305合约不仅会跟随螺纹1305合约日内走势，而且会急剧放大波动。

　　4.  焦炭后期主要上行的动力主要还是钢铁的需求，我们认为目前炼焦煤企稳小涨有助于提高焦炭议价能力，有一定的成本支撑作用。后续的文章将继续分析钢铁上行空间。

　　东证期货