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　　一、宏观经济：经济仍在筑底 企稳尚需时日

　　三季度的宏观经济数据已经出炉，GDP同比增幅降至7.4%，符合市场预期。在本年度一季度时，市场就有经济见底的说法，在三季度经济数据出来后，经济筑底即将企稳说法有燎原之势，但我们并不完全赞同这种说法。我们认为经济仍在筑底，而企稳尚需时日。要判断中国经济企稳，仅仅依靠几个宏观经济数据短期变好就妄下结论显得不够充分。国内经济结构调整的阵痛期未过，加上外围经济环境没有明显改善，并且投资对中国经济拉动作用也呈现边际递减效应，以及国内消费由于种种问题依然没有得到有效解决，经济增长前景依然不容乐观。9月份的发电量同比仅仅增长2.9%，比上月下降0.7%，表明实体经济仍没有明显的改观。虽然9月份的进出口贸易稍微好转，这主要得益于国外圣诞和元旦的订单，一旦排除季节性因素，那么结果就迥然不同。9月CPI降至1.9%，有些乐观的人士认为通胀不是问题，央行或再次实施较为宽松的货币政策。从另一个角度分析，通胀的走低也说明有效需求在下降，工业出厂价指数创新低表明工业企业利润空间进一步被压缩，9月国企的利润同比降低11.4%也佐证这一观点。

　　中国：开年至今，国内经济下行与见底的争论喋喋不休，而在GDP逐步下探期间，国内却并未如期所料推出重大经济刺激政策，而进入11月后，国内制造业和基建的投资都将进入淡季，在加上对换届之后刺激政策预期的淡化，及国际经济环境仍有进一步恶化迹象，中国第四季度GDP出现反弹的预期也将随之黯淡。

　　图表 1 全球主要经济体制造业PMI情况

　　数据来源：金石期货研究所；WIND

　　从图1可以看出，9月制造业PMI除美国一枝独秀回升至51.5%外，包括中国在内等主要经济体及全球PMI都仍处于50%荣枯线以下，说明全球经济仍然未能摆脱萎缩的泥潭。但从短期整体趋势来看，都有回暖复苏的迹象，但表现得并不显著，意味着短期中国国内、外需出现趋势性改善的迹象也仍不显著。单就中国制造业PMI而言，制造业的季节性反弹(金九银十)已经进入尾声，每年十月份之后，国内建筑业和部分制造业活动强度可能随节气入冬，活动强度减弱的局面直到来年3月份才有所改善再次复苏。

　　图表 中国出口改善前景堪忧

　　数据来源：金石期货研究所；WIND

　　美国：从图2来看，美国经济复苏表现虽稳定但缓慢，而且贸易保护主义抬头，中美之间的贸易诉讼增多，加上美国年底即将面临的“财政断崖”风险，也影响到中国出口的外需改善情况。虽然9月份中国出口同比增长，但趋势仍难言乐观。

　　欧盟：另外，欧洲眼下虽未爆发重大风险事件，但暂时看似平静的欧元区确实岌岌可危。欧洲领导人之间分歧不断，争论博弈暗流涌动，如果救助西班牙等国的措施进展不佳，欧债危机有卷土重来的可能。

　　综合分析：由此看出，宏观经济大背景仍鲜有明显改善迹象，因此，市场催生出一种预期，即预期11月份至明年一季度之内，中国可能出台新一轮的经济刺激政策，给市场带来相应的政策红利。然而，我们认为，政策红利的预期是美好的，但事实并不常常如愿。

　　从近三次换届的情况来看，中国财政和货币政策经过前期的释放，换届前一年至换届时点的操作空间都较为有限。加之国内工业企业仍在去库存阶段，新一期出口数据增长缓慢但毕竟未再次出现大幅下滑。整个国内经济活动仍是略显羸弱，但部分行业有企稳复苏的势头。其中影响最大的是房地产市场，虽有政府高压控制，但近期房地产市场活跃度有所提升，这也是中国经济的重要支撑。

　　因此，除非中国的经济出现明显的恶化衰退，否则一味期望换届后能出台新一轮刺激政策可能是一厢情愿。中国第三季度GDP增长被视为是经济企稳的信号，这更加印证了短期难有重大经济刺激政策的推出。总之，即使出台一些稳增长的项目政策，在重大结构性改革进程中的中国，2008年的超常行情也不会重演。

　　总体来看，11月中国宏观经济难见惊喜，但也不会太坏，整体仍将保持一个长期筑底态势。

　　二、供给：产能扩建造成PVC产量居高不下

　　1、国内产量依然居高不下

　　2012 年1-9月份国内PVC 累计产量为1002万吨，同比去年增加1.94%。据统计，2012 年国内PVC 确定新增产能在350 万吨以上，加剧了PVC 行业的产能过剩局面。尽管因为PVC 行情的低迷，部分PVC 生产企业陆续停车检修或降低开工率，PVC 行业整体开工率不高，但烧碱价格的高位震荡令以碱养氯现象在氯碱企业普遍存在，国产料供应依然居高不下。

　　2、进口量一直维持较低水平

　　2012 年1-9 月份PVC 累计进口数量为72.98 万吨，同比减少3.92%%。商务部自2009 年9 月29 日起，继续按照2003 年第48 号、第53 号公告，对原产于美国、韩国、日本、俄罗斯和台湾地区的进口PVC 实施反倾销措施，实施期限为五年，PVC 进口量此后一直维持较低水平。

　　3、出口量较去年同期大幅回落

　　2012 年1-9 月份PVC 累计出口数量为27.73万吨，同比减少18.64%。去年3 月突发的日本强震，使大量国外下游企业及贸易商转向中国市场寻求货源，PVC 出口量短期内大幅攀升。但这一突发事件对市场的影响已经消退，出口量已回归至前期正常水平，PVC 出口量较去年同期大幅回落。

　　4、市场供应量仍在稳步增长

　　由于进口量和出口量所占比例非常小，PVC 的市场供应情况主要受到国内PVC 产量的影响。PVC 进口量一直维持较低水平，出口量较去年同期大幅回落，而国内产能过剩局面加剧，行业开工率一直不高，国产料供应依然居高不下，整体而言，市场供应量仍在稳步增长，对PVC 期货形成持续打压。

　　三、需求： PVC消费仍受房产政策抑制

　　1、房地产市场继续震荡筑底

　　PVC 制品消费构成比例分为软制品和硬制品两类，其中占比最大的为型材和管材，分别为29%和27%。由于型材和管材主要用于建筑领域，所以，国内房地产市场的发展态势对PVC 的需求起决定性的作用。2012 年1-8 月份，房地产开发企业房屋新开工面积12.29亿平方米，下降6.8%；房屋竣工面积4.46亿平方米，同比增长20.2%，增速比1-7月份提高1.2个百分点。从1-9月全国商品房销售情况看，销售面积仍低于2011年同期水平，但降幅在持续收窄后企稳；同时，销售金额高于去年同期水平，且增速持续回升。开发商资金链紧张程度趋缓，土地市场表现活跃。受中央反复强调“坚持房地产调控不动摇”政策影响，房产市场难言回暖，所以PVC消费略有改观但仍受房产政策压制，虽然近期钢材价格大幅反弹，但其主要是受基础建设投资影响，并不是因为房地产市场回暖影响。

　　2、塑料制品产量增加提升PVC需求

　　2012 年1-8 月国内塑料制品累计总产量为3621.8 万吨，较去年同期增加9.5%。随着中国经济的触底回升，国内塑料制品的消费量将逐渐回升，塑料制品企业的生产经营状况也将出现一定程度的好转，届时对PVC的需求将有所回暖，因此这个冬季PVC的备货量预期会高于去年同期。

　　四、成本：生产价值继续支撑PVC价格

　　PVC主要的生产方式有电石法和乙烯法两种，国内因电石成本较低，所以电石法生产的PVC占比较大。从生产成本角度分析，电石法PVC和乙烯法PVC工艺在不同经济发展周期，成本差别较大。通常情况下，在国际宏观经济高速发展阶段，由于油价较高，乙烯法生产成本较高，电石法成本优势明显；而一旦国际经济进入衰退，油价将在低位运行，电石法由于能耗较高，煤电油运等价格有支撑，成本优势消失。

 　1、电石法生产成本为6330元/吨

　　根据电石法生产原理，国内电石法生产PVC成本包括电石成本、氯化氢成本、水电汽成本、助剂成本、包装袋成本、工人工资福利以及制造费用等。其中电石成本占60%~70%，氯化氢成本占10%~20%，制造成本占6%~10%。国内各生产企业由于地理因素、生产技术及生产设备的因素不同，导致生产PVC的各个环节产生的成本有所差异。目前电石市价3000元/吨，原盐市场价190元/吨，折算后电石法PVC生产成本为6330元/吨。

　　2、乙烯法生产成本为6800元/吨

　　乙烯法成本的主要因素有乙烯消耗量、氯气消耗、耗电量、加工助剂、管理人工费用等。乙烯法每生产1吨PVC要消耗乙烯0.5吨，消耗氯气0.65吨，两者约占成本的60%左右。在原料成本中乙烯成本占了主要部分，乙烯价格对聚氯乙烯的成本有较大影响。而影响乙烯成本的根源在于石油的价格。目前美原油价格为86.6美元/桶，VCM价格为630美元/吨，折算后乙烯法PVC生产成本为6800元/吨

　　3、内部竞争致使电石法以降低生产成本为经营目标

　　电石法为主的生产企业借助产业结构调整风潮，凭借低廉的生产成本和烧碱方面的利润贡献，采取以低于乙烯法生产成本的价格进行销售，排挤乙烯法企业。因此在宏观上没有重大变化的情况下，电石法为主的生产企业会一直秉承这一理念，始终以降低生产成本为盈利模式。但价格再低也要体现生产价值，所以受生产价值支撑，PVC价格不可能无限下跌。

　　五、氯碱平衡：烧碱价格回落 PVC压力减弱

　　氯与碱的平衡是氯碱工业发展的关键。20世纪80年代，我国以碱定氯，通常把氯产品作为生产烧碱的副产品，到了20世纪90年代，由于耗氯产品的应用越来越广泛，氯碱工业逐步发展为以氯定碱，烧碱逐渐被一些业内人士称为副产品。自去年开始，饱受欧债危机等因素困扰的全球经济陷入泥潭，多个行业需求增速放缓甚至停滞，化工品价格跌跌不休。然而烧碱市场受到下游行业产能集中释放、亚洲主要生产国产量骤减(日本大地震引发海啸造成该国多个氯碱装置停产)等支撑，价格开始拾级而上，创下历史高位。而此时，以PVC为主体的耗氯产品行业却正饱受需求疲软的折磨，严重亏损，聚氯乙烯有再一次回到副产品的位置的痕迹。近期亚洲地区氯碱企业逐渐复工，国内烧碱价格有所回落，对PVC价格的压制作用将逐渐减弱，但PVC产量将处于高位，但供需面的矛盾也将继续对PVC期价形成压制。

　　六、综合分析：PVC价格长期低位震荡

　　长期来看，产能扩建和房产政策限制给PVC价格带来长期的供需压力，但生产价值的体现也将长期支撑PVC价格的底部，在宏观没有方向性拉动的时候，PVC价格仍将长期以低位震荡的趋势运行为主，高值区间6900-7100元/吨，低值区间6100-6300元/吨。

　　近期由于烧碱价格对PVC的压制减弱，同时PVC价格运行至震荡区间底部，反弹概率大幅增加，所以操作上我们建议以买入PVC期货为主，入场区间6200-6300；止损方式为期价跌破6100或资金亏损5%；最大持仓不超过50%；目标点位6900；入场方式以梭行入场为宜。

　　金石期货研究所 高岩 周小川