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　　十月行情回顾：期现皆涨，幅度不一

　　焦炭自9月初见底以来持续反弹，期货1301合约由最低的1288元/吨反弹至最高1589元/吨，反弹幅度超过20%，与此同时，焦炭贸易最大港口天津港符合交割条件的焦炭现货价格也由最低的1400元/吨反弹至当前的1530元/吨，反弹幅度约8%。虽然期现同涨，但幅度明显不一。一方面是由于9月前后期货超跌，期货一度对现货贴水200元/吨，因而在现货企稳后期价强势反弹；另一方面，十八大前，焦煤生产企业行政性限产对产量影响较大，短期焦炭价格反弹且维持坚挺；再则，目前焦炭期货交投相当活跃，而焦炭历史交割仓单不多。目前新的焦炭期货的仓单制作成本在1550元/吨左右，入库后的仓储费用更高达1元/吨每天，期货必须对现货50元以上升水才能够吸引新的卖方进入交割，这意味着从仓单情况看投机多头目前追多拉涨确有一定理由。

　　十一月行情展望：短期维持震荡偏强，后期料仍回归跌势

　　1.焦炭供需分析： 供过于求恶化态势缓和，但恐难持续改善

　　1.1 需求方面：钢材产量反弹，库存续降，终端需求转暖

　　a) 粗钢产量连续两月下降后，十月料大幅反弹

　　中钢协预估10月上旬全国粗钢日产量为191.6万吨，旬环比增4%；10月中旬全国粗钢产量为199.92万吨，较10月上旬增长4.3%。

　　图1. 2009年至今全国粗钢月产量变动情况

　　数据来源：国家统计局

　　b) 钢材社会库存持续下降至两年低位

　　图2. 库存继续下降至两年低点

  　数据来源：我的钢铁网

　　尽管，十月粗钢产量会有较大反弹，但数据上看十月钢材社会库存依旧呈现下降态势，这反映近期终端需求有实质转暖。(与8，9月地方基建计划集中出台以及铁路建设加速的信息相互印证)

　　1.2 供给方面

　　a) 行政限产导致焦炭产量连续四个月环比下降，十八大过后，行政限产结束，产量料较大反弹

　　图3. 2009年至今全国焦炭月产量变动情况

　　数据来源：国家统计局

　　7，8月焦炭产量的下降部分原因是因为焦炭价格暴跌后焦化企业的主动性减产；但近月焦炭价格反弹而产量继续下降的原因就更多归因于地方行政限产。预计十八大过后，行政限产结束，焦炭产量料较大反弹。

　　b) 供过于求恶化态势有所缓和：连续三个月焦炭的产量增速低于粗钢产量增速

　　表1 2006-2012.09焦炭供需情况统计(单位：百万吨)

　　数据来源：国家统计局

　　2011年全年甚至2012年1-6月无论是累计还是单月计算，我国焦炭产量同比增速始终较大幅度大于钢材产量增速。2011年全年焦炭产量同比增速11.8%，而粗钢增速为8.9%，今年1-6月，焦炭产量同比增6.4%，粗钢同比增长1.8%。按照90%的焦炭用于炼钢，而1吨钢需要0.45吨焦炭计算，焦炭供过于求的矛盾在近两年是严重加剧恶化。但注意到，7-9月焦炭产量环比出现持续下降，且降幅较大，两年来首轮同比增速低于粗钢产量，这是焦炭供需矛盾出现缓解的重要线索。

　　c) 价格回升后，焦炭总体库存降幅趋缓，小幅回升

　　图4. 焦炭库存降幅趋缓，小幅回升

　　数据来源：中国煤炭资源网

　　2.上游成本分析：减产和低库存导致短期焦煤价格坚挺，但随后产量恢复加上进口煤冲击，焦煤中长期仍有下跌空间

　　图5. 原煤产量环比连续第三个月下降，同比连续两月下降

　　数据来源：中国煤炭业协会

　　2.1 行政限产促使原煤产量持续回调，11月后产量反弹概率大

　　最新数据显示，9月份全国煤炭产量为3.19亿吨，环比连续第三个月下降，同比连续两月下降。煤炭产量持续下降一方面是由于前期随着煤炭价格的大幅度下挫，煤矿经营压力加大，不得不限产保价。另一方面，中国十八大即将召开，煤矿安全问题再成焦点，各地安全生产形势有所升级，一些小煤矿不得不停产。从这个角度看，预计煤矿限产仍将持续一段时间，但在十八大召开之后，复产的速度也会较快，届时将会对煤炭价格重新形成较大压力。从业内了解的情况看，十八大会议导致地方行政性限产对近期的煤炭产量的影响较为显著。十八大后，行政限产解除，加之近期煤炭价格较大反弹，预计11，12月煤炭产量将有较大反弹。

　　2.2 炼焦煤库存连续两月下降后短期低位平稳

　　从图6看，中国煤炭资源网对综合反映全国主要市场炼焦煤价格和库存的指数统计情况看，8月焦煤库存下降明显，9月降幅明显缩小，10月库存出现小幅反弹，目前库存平稳于两年来低位。(8，9月库存大幅下降与煤矿停产减产有关)

　　图6. 炼焦煤库存连续两月下降后短期低位平稳

　　数据来源：中国煤炭资源网

　　鉴于目前炼焦煤库存依然偏低，若下游焦炭或钢材产量增速企稳，焦煤价格有望继续反弹。但随十八大结束后行政限产取消，产量快速恢复加上进口煤依旧疲弱冲击，焦煤中长期仍有下跌空间。

　　3. 总结(多空博奕)

　　这个部分将综合上述谈到的焦炭基本面情况以及其它影响焦炭价格的因素作全面考虑，试图预测后期价格走势。

　　(1)利空因素(抑制上涨因素)

　　a.2011全年至今年1-6月焦炭单月或累计产量增速均较大程度快于粗钢增速，供大于求矛盾短期难以扭转。——短中期利空

　　b.中国经济发展结构转型不可避免，房地产调控继续持续，钢材下游需求长线看呈现增速放缓趋势，制造业PMI仍然疲弱。——短中长期利空

　　c。十八大前地方对焦煤企业的行政限产对焦炭和焦煤的产量抑制只是短期，大会后料产量快速反弹——短中期利空

　　d。蒙古、俄罗斯煤炭供应增长，国内外焦炭原料炼焦煤供应不再紧张，大涨可能不大，下行风险仍高。有消息显示，日本新日铁公司已经与澳大利亚焦煤供应商必和必拓达成协议，2012年四季度焦煤合同价将从三季度的225美元/吨降至170美元/吨，环比下降25%。分析人士表示，由于这一焦煤合同价格将作为第四季度澳洲焦煤出口的基准价格——短中期利空

　　e.2011年全年，钢材的产能利用率在75%-90%区间，而焦炭的产能利用率在50%-75%区间，焦炭产能的结构性过剩明显。——中长期利空

　　f。由于焦炭整体上仍是供过于求，再加之由于交割成本，仓储成本和资金占用以及焦炭粒度不确定性等因素使的企业在期货上买入较现货买入成本高，从而可能使得有意交割的机构卖方力量长期强于买方，最终可能导致交割价格长期要低于港口一级焦现货价格。——短中期利空。

　　(2)利多因素(价格支撑因素)

　　a.中国货币政策转向宽松，全球进入降息周期， 美国QE3。——短中期利多

　　b。钢价反弹后粗钢月产量料回升，焦炭需求得到支撑。——短期利多

　　c.7，8，9连续三月焦炭产量环比出现明显下降，有助支撑价格。——短期利多

　　d。中央和地方政府重新强调经济增长，基建投资和铁路建设增速提高。——短中期利多

　　e。发改委调低煤炭产量目标：2012年8月，国家发改委、能源局下发《煤炭工业发展“十二五”规划2012年度实施方案》。《方案》对2012年全国煤炭产量预期目标是36.5亿吨。其中，山西、内蒙古和陕西2012年产量预期目标分别为8.1亿吨、9.2亿吨和4亿吨。上述目标均低于去年煤炭产量。--短中期利多

　　f. 行业重组的深入：一方面重组过程中可能导致生产中断，供应减少；另一方面，有利于行业集中度的提高，增加定价权。《山西省焦化行业兼并重组指导意见》获山西省省政府批准通过，将进入实质性操作阶段。根据前征求意见稿，山西独立焦化企业今年底将由227户降至150户，到2015年降至60户；至今年底淘汰2000万吨落后产能，将产能控制在1.4亿吨，至2015年缩减至1.2亿吨。同时鼓励焦化龙头企业整合上下游煤炭、钢铁资源。——中长期利多将逐步显现

　　g. 2011年淘汰落后产能计划任务：炼铁2653万吨，炼钢2627万吨，焦炭1870万吨；2012年淘汰落后产能计划任务：炼铁1000万吨、炼钢780万吨、焦炭2070万吨。——考虑炼一吨钢需0.45吨焦炭计算，今年焦炭落后产能的淘汰力度明显大于钢材。——中长期利多。

　　h. 印尼计划2013年起将煤炭出口关税上调至50%--中长期利多，但我国从印尼进口炼焦煤仅占中国总消耗2%左右，影响不大。

　　(3)多空博弈出趋势： 短期利多因素增加，有望延续震荡反弹

　　整体考虑，中长期利空因素如焦炭产能结构性过剩和中国经济转型需求放缓仍占主导，但短期利多因素增加有助反弹延续，如美国QE3，中国地方性大规模基建投资，连续三月焦炭产量降幅大于粗钢。反弹力度主要取决于影响终端钢材需求的地方性大规模基建投资的落实情况和执行进度，需密切关注。尽管判断焦炭期货反弹延续概率较大，但仍不看反转，后期继续走弱可能大：a)目前焦炭产能结构性过剩严重情况下，即便钢材产量达到产能极限，焦炭供给也能应付，09年供不应求的情况不会重现；b) 有了08年四万亿基建投资的经验后，国家对大规模基建投资亦持谨慎态度，重企基建投资只是为了防止经济急剧放缓，而不是扭转放缓格局；c)行业重组以及淘汰落后产能的利多影响见效慢，周期长。

　　现货有望继续小幅反弹，但目前05合约已较现货升水70左右，故即便短期投机追多风险较大，卖保可择时参与。趋势上判断连焦后期仍回归跌势概率较大，可逢高布局中线空单，1600/1650做空，1550/1500附近减平。

　　五矿期货