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　　自9月初CBOT大豆价格回落以来，国内油粕价格一路下行，而大连大豆价格受收储和减产支撑，价格维持在高位震荡。国内无论现货压榨利润和盘面压榨利润开始恶化，自11月初盘面压榨利润创历史新低。油粕相对价格偏低明显，基于此，基于大豆压榨套利思路，本文进行操作策略的探讨。

　　盘面压榨利润创新低

　　今年受南美减产和美国干旱提振，CBOT大豆价格一举突破2008年高点创历史新高。受此影响，国内豆粕今年表现突出，成交量和持仓量屡创新高，国内盘面压榨利润也直线上升，甚至在9月份国内主力合约盘面压榨利润出现正值，为2008年金融危机来首次。随着美国大豆开始收割，产量逐渐清晰，减产幅度远小于前期预期，美豆价格应声回落，国内油粕亦展开深度下跌。而连豆价格相对坚挺，一直处于高位震荡。国内主力合约盘面压榨利润直线回落，在11月初屡创历史新低。

　　图一：主力合约盘面压榨利润走势

　　(数据来源：经易期货)

　　随着盘面压榨利润的走低，大连主力合约压榨套利数值也创新低。从合约来看05合约11月初以来屡创该合约上市以来的最低压榨套利值。从合约季节性走势来看，05合约一般在11月中旬压榨套利数值处于零值附近，而自1305合约上市以来，受南美增产预期，全球大豆供应趋于宽松影响，1305合约油粕一直处于偏弱状态。截止11月5日，1305合约盘面压榨套利值为-452，为历史新低，远低于主力合约均值191。从近几年统计数据来看，一般随着合约到期临近，盘面压榨套利数值趋向均收于正值上方，这一方面是因为豆粕合约相对现货较大贴水，随着成为现货月，豆粕价格靠近现货，而大豆期货价格一般相对现货升水，价格处于下跌，因此接近现货月，盘面压榨利润朝正值发展。

　　图二：05合约压榨套利走势

　　(数据来源：经易期货)

　　目前，尽管05合约处于压榨套利极值，从历史统计角度考虑处于较好的入场价位，但目前数值下降趋势没有改善，在突破新低情况下，盲目入市存在较大风险。

　　各品种分析

　　1、大豆

　　大豆受收储预期支撑，价格仍然抗跌明显，市场预期今年大豆收储价2.3元/斤，而且市场预估大豆产量为1000万吨，远低于前期预期的1200万吨水平。在此背景下，资金做多大豆兴趣浓厚。从成本来看，4600元/吨大豆，计算上交割成本，理论期货价格应该在4800元/吨附近，与目前A1301合约价格相近，计算上交割成本和仓储成本A1305合约稍显偏高。

　　图三：国产大豆产量和收储价

　　(数据来源：经易期货)

　　另一方面，在国内收储和减产情况下，大连黄大豆一号非转基因属性表现更显突出，对于大连黄大豆一号的食品豆属性和压榨豆属性的争议从未停止。这影响了市场对于大连黄大豆一号价格合理性的界定。

　　我们认为，尽管国内大豆减产，但国内食品豆和出口消费消化不了国产1000万吨大豆，大部分国产大豆的消化依旧需要大豆压榨厂。在目前国产豆明显偏高情况下，相对进口大豆更是不处于优势，油厂收购积极性不高，如果都囤积大豆做食品豆消费，短期或对价格有支撑，但长期来看，并不利于大豆价格的上行。如玉米在2011-2012年遭遇大量囤积，贸易商后期亏损厉害，亏本甩货较多。基于此，大豆价格上涨空间受限，价格底部有支撑，4600元/吨下方是买入机会，4800元/吨上方是谨慎追涨区间，如果CBOT大豆维持在1500-1600美分区间，接近5000元/吨是抛空机会。

　　2、豆粕

　　豆粕从需求层面来看，短期需求依旧存在高位。9月份生猪存栏47,248万头，月环比增长1.32%，同比增长0.19%。能繁母猪存栏5065万头，月环比增长2.14%，同比增长4.54%。在生猪存栏和母猪存栏处于高位情况下，国内豆粕短期需求犹存。国内仔猪价格依旧处于下降通道中，对于明年3月分后国内豆粕需求不宜乐观，这也是大连1月价格高，5月豆粕偏弱的原因之一。另一方面是进口成本的影响，相比较1月前进口大豆，进口成本明显高于3月后到港大豆成本，这是大连1月豆粕高于5月的主要原因。不过即使从成本来看，国内5月油粕依旧偏低。按照目前大连油粕价格计算，3月船期巴西进口大豆亏损在200元/吨，处于历史低值附近。按照11月5日收盘价计算，国内5月油粕压榨盈余平衡线在对应价格分别为9200元/吨和3600元/吨。因此，在美豆价格处于1500美分上方，我们不建议在3400以下做空豆粕。

　　3、豆油

　　相比较与豆粕，国内豆油今年需求十分疲软，再加上进口豆油的增加，国内豆油库存屡创历史新高，豆油商业库存已至140万吨附近。

　　图三：豆油商业库存

  　(数据来源：天下粮仓，经易期货)

　　豆油处于去库存化中，豆油价格今年以来国内外一直弱于豆粕大豆，而且豆油价格相对棕榈油价格明显偏高，也抑制了豆油价格的走强。目前尽管国内豆油价格已经出现了较大幅度的下跌，但国内5月豆油价格依旧高于进口豆油，而正常情况下，一般进口豆油价格高于国内期货价格。这是近期国内豆油价格跌幅大于国外豆油的主要原因。后期国内豆油需求情况不能改善，豆油库存不出现显著下降，豆油价格将依旧为三者中最弱品种。

　　操作策略

　　单边投机

　　套利交易

　　目前来看反压榨套利处于逆势交易，如果后期美豆止稳回升，或压榨套利值回升至-350上方，则可尝试。从油粕比来看，05合约油粕比相对01合约处于较高位置，在油脂持续偏弱情况下，卖油买粕依旧可以尝试，资金占用不超过30%，止损为油粕比回升至2.7上方。

　　经易期货 章兴超