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　　9月份消化丰产预期和国家轮储消息，玉米自年内高位持续下跌。10月初见底点后在在东北玉米收储传闻的提振下强劲反弹，但在新玉米开秤价低于去年且需求疲软的拖累下，盘面出现反复，整个月价格走了一个来回，10月底玉米价格重新回到9月底的水平。我们认为，短期受制于供应压力和需求采购谨慎，价格继续寻底的概率较大，但中长期看若成本支撑、后期收储启动和需求回暖这些潜在动能被激发，玉米下方空间有限，逢低买进是比较好的交易思路。

　　1、 国内玉米集中供应压力仍存

　　国内玉米增产局面几成定局。中国粮油信息中心在2012年谷物产量报告中上调10月玉米预估，称2012年玉米产量或达到创纪录的2.01亿吨，同比上涨4.3%，此前预估为1.97亿吨。根据目前掌握的情况，今年玉米面积增加为产量增长奠定坚实基础；7、8月份玉米生长状况良好，为玉米单产提高打下良好基础。尽管8月份之后，部分主产区出现病虫害和风灾，单产出现降低，但受灾农田的玉米单产降低程度低于预期，并且全国玉米面积增加部分足以抵消受灾减产面积；此外，今年东北地区玉米产区霜冻时间出现较晚，也有利于玉米产量增加。预计今年我国玉米产量将在上年1.93亿吨的基础上增加700万吨左右。

　　图1：国内玉米产量和种植面积

　　数据来源：WIND，新世纪研究

　　在大量玉米批量上市前，玉米供应压力仍然存在。据农业部农情调度，截至10月29日，全国秋粮已收获10.6亿亩，完成种植面积的90.4%，进度同比快0.8%。其中东北地区玉米大部收获完毕，尚未批量上市，黑龙江农垦、辽宁部分地区玉米批量上市。收购价格走弱，不少地区农户存在惜售心理，终端消费表现低迷，政府托市政策仍然没有明确，贸易商心态仍显谨慎。

　　2、 成本以及收储预期支撑，玉米下跌空间有限

　　伴随着东北新粮收获的结束，农户种植和收获成本的提高也加强了其惜售心理。收获季节，吉林、辽宁部分地区甚至出现用工荒，由于前期局部地区玉米倒伏，收割成本同比大幅增加。据不完全统计，目前吉林省秋粮收割日工资已经超过120元，部分地区达到150元以上，较去年80元的价格增幅超过50%。此外政策托市传言也增加了农户惜售心理。

　　从最新公布的2013年小麦最低收购价来看，较上年提价9.8%。如果国家以同样力度支持2012年度玉米的收储，则今年的玉米收储价有望达到2160元/吨。而目前两家中粮系深加工企业新玉米挂牌收购价在2110和2130元/吨，考虑到收储预期支撑后期新玉米价格下跌空间也较为有限。因此，我们以2100-2160元/吨的吉林玉米收购价为参考，折算北方港口成本在2300-2360元/吨。

　　再根据新玉米的开秤价推算连玉米1305合约的理论持仓成本。按照我们的持仓成本理论，吉林地区开秤价取2130元/吨，据明年5月交割6个月时间，持有成本(不计运输费)约250元/吨，那么连玉米1305合约的支撑成本在2380元/吨一线。但是应该考虑到持仓成本随着收购价格的下跌也将下跌的风险。

　　3、 养殖需求维持高位，等待深加工回暖

　　下游消费来看，饲料需求处于相对高位，但深加工可能继续低迷。近期饲料原料豆粕及玉米价格继续走低，同时肉价及蛋价也走低，饲料加工利润下滑，肥猪配料加工利润约为175元/吨，蛋鸡配合料加工利润约192元/吨。加工利润的下降虽然影响饲料厂的采购速度。但从目前生猪养殖利润约为80元，受饲料原料价格下滑及生猪价格上涨影响，压制利润亏损局面有望扭转，利于养殖户提高补栏的积极性，而且从8月份生猪和能繁母猪的存栏数据看出下游需求依然保持高位。

　　图2：我国饲料加工利润

　　数据来源：布瑞克咨询

　　其次来看深加工，国庆节假后随着华北玉米上市量增加，深加工企业玉米收购价逐步下降，原料成本回落有助于缓解企业利润水平，然而终端需求疲软，厂家产品库存上升，玉米加工产品价格大幅下跌，淀粉加工局部再次陷入亏损。9月份淀粉企业开工率在65%，较8月末提高了近两成，但酒精企业开工率只有43%，仍处于低位。加工效益方面，双节后深加工产品下游需求走弱，淀粉价格连续下滑使得玉米淀粉企业加工出现亏损，约42元/吨。而酒精企业加工利润比较平稳，亏损在18元/吨。消费的不景气或制约深加工企业的收购热情，预计短期内国内玉米加工产品(含玉米副产品)将经历季节性下跌过程，而伴随着玉米价格拐点或将出现在今年冬季，并且春节前夕的一波终端备货高峰，有助于推动国内玉米加工产品价格触底回升。

　　图3：我国玉米淀粉的加工利润

　　数据来源：布瑞克咨询

　　图4：我国酒精生产的加工利润

　　数据来源：布瑞克咨询

　　4、 关注下跌后替代效应带来的需求变化

　　新作玉米即将批量上市，短期或继续给市场带来压力。同时我们也要注意到后期国内玉米价格下行可能带来品种替代和进口替代关系的变化，这些变化或对需求产生积极影响。品种替代方面：随着新玉米的上市，全国小麦与玉米的现货均价价差或出现逆转，结束自2011年5月以来的小麦贴水格局。目前河南地区新玉米的价格在2100-2180元/吨，已经较小麦便宜100-160元/吨不等，这将使得玉米饲料需求可能增加。而根据国家粮油信息中心数据2011/2012年度小麦饲料用量在2300万吨，较2010/2011年度增加70%。品种间的替代作用可能使得玉米饲料用量将增加500-1000万吨的水平。

　　图5：小麦和玉米的价差

　　数据来源：WIND，新世纪研究

　　进口替代方面：目前蛇口港国产玉米低于美玉米11月完税成本约350元/吨，而新玉米大量上市后该价差可能进一步扩大。巨大的内外价差料将使得2012/13年度玉米进口大幅放缓。有机构预计新年度国内玉米进口量可能缩减6成，相当于300万吨左右的玉米。

　　图6：蛇口港国产玉米与美玉米的价差

　　数据来源：WIND，新世纪研究

　　综上所述，在玉米供求形势较为宽松，终端需求清淡，前期陈粮尚有结余，贸易商收购心态普遍谨慎，预计随着新粮的批量上市供应压力仍然存在，短期价格仍处于弱势寻底阶段，但后期随着收储启动、价格下跌带来的对需求的积极影响，成本的支撑显现，连玉米有望止跌企稳。具体操作思路：短空长多——新玉米现货批量集中供应，市面上旧作玉米仍大量存在，打压近月连玉米1月合约的力度明显强于5月，短期利多缺乏的情况下，可逢高空c1301合约；待玉米供应压力得到消化，潜在利多动能发酵，另收储政策若出台也将对新作玉米即远期1305合约的支撑更强烈，逢低做多c1305合约。

　　新世纪期货农产品团队 刘朝霞