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　　一、 当前及远期大豆供求平衡分析

　　根据USDA 10月报告最新预计，2012/13年度美豆期末库存将降至1.30亿蒲式耳，远低于上年度的1.69亿蒲式耳和业内公认的1.50亿蒲式耳的供求平衡紧张分界线。即便如此，我们认为USDA仍然严重低估了美豆需求和期末库存。真实的美豆供需平衡表，需要在9月至明年2月期间，削减超过10%的西半球大豆需求，才能最低限度地勉力维持供需平衡。而当前USDA通过主观的不断地下调所谓的“表观需求”才得以维持当前1.30亿蒲式耳的结转库存预估。为此，面对着极低的结转库存，市场需要等待明年二季度南美大豆丰产才能缓解当前的供求紧张状况。但即便明年南美产量大幅反弹3000万吨以上，港口运力的限制终将导致无法将巨量订单及时启运及运抵到世界各地，从而造成全球大豆库存分布出现南美充裕而美国紧缺的极度失衡的情况。明年春、夏季CBOT将面临空前的大豆交割库存短缺的窘境，这或将潜在性导致CBOT大豆市场上演多逼空行情。

　　图1：2012/13年度美豆供需平衡预测

　　(单位：百万英亩、百万蒲式耳)

　　数据来源：USDA，金瑞期货

　　对于2013/14年度，我们看到的是一张截然不同的供需平衡表。基于新作面积的扩张及正常的天气假设，美国农业部在明年二月展望论坛将可能发布显著反弹的2013/14大豆结转库存数据。如果沿用Informa面积预估(8000万英亩)，我们预估新豆结转库存将在4.15亿蒲式耳左右或更多。Informa最新预期2013/14年度全球大豆产量将由2.64亿吨急剧反弹至2.82亿吨，提振全球大豆期末库存将由5700万吨显著反弹至6900万吨。因此根据历史经验，在进入明年秋季过程中，美豆期价可能跌至900-1100美分/蒲式耳区间，或者更低。因此，我们认为明年下半年将可能成为大豆市场实现牛熊交替的一个重要的转折年份。

　　图2：2013/14年度美豆供需平衡预测

　　(单位：百万英亩、百万蒲式耳)

　　数据来源：FCStone，金瑞期货

　　国内大豆市场同样面临供需紧张局面。据天下粮仓网最新预计，2012/13年度国内大豆期末库存将下降至1243万吨，远低于上年度的1422万吨，库存消费比由19.78%下降至16.73%。2012/13年度国内大豆供需趋紧的主要原因，一是大豆压榨用量随着今年在建新增产能584万吨的投产而继续同比增长5.1%，预计达到6400万吨，二是国产大豆因种植面积被玉米挤占而出现大幅减产8.4%，预计产量为1200万吨。而国家粮油信息中心10月份预计国产大豆种植面积为675万公顷，较上年较少14.43%，产量预计为1280万吨，较上年减少11.63%。

　　图3：国内大豆供需平衡预测

　　数据来源：天下粮仓，金瑞期货

　　二、今年国产大豆种植成本及收益分析

　　对于豆一而言，国产大豆的成本因素是我们基本面分析的重点。

　　种植面积方面，我们东北考察调研时发现，今年大豆传统的主产区黑龙江由大豆改种玉米的现象较为普遍。这主要是因为技术革命造成的。去年以来黑龙江引进了德国研发的“德美亚”玉米新品种，该品种系杂交品种，可以适应黑龙江尤其是北部高寒地区的生长条件，并且产量较高。技术革命已经使得黑龙江的种植结构悄然发生着根本性的变化，大豆种植面积大量被玉米所挤占。据调研报告显示，黑龙江今年大豆种植面积较去年下降近30%，吉林下降近50%，内蒙古下降近11%，华北黄淮地区下降近11%。

　　单产方面，调研报告显示，今年黑龙江大豆单产小幅下降，主要是由于北方大豆遭遇春播干旱、灌浆期降雨较少、收割期雨雪天增多等恶劣天气影响。另外大豆主要是靠天收成，品种没有改良，单产基本在200-300斤/亩居多。就具体地区情况而言，西部主产区松嫩平原地区出现部分大豆植株倒伏，大豆豆荚接触地面，加上后期雨水的不断侵袭，形成“黑屁股豆”，大豆蛋白变性产生霉变从而品质有所下降，但整体上大豆长势较好，预计单产水平为丰年略欠。中、东部主产区三江平原地区和完达山南麓地区大豆整体生长正常，但多数地区出现倒伏且倒伏后降雨较为频繁。后期可能面临着提前停止生长发育不足、病虫害增多等影响，以及收割困难造成的直接损耗。不过，东部地区整体占黑龙江全部大豆产量的权重不及15%，对全省影响相对有限。

　　种植成本方面，调研报告显示，今年黑龙江大豆每公顷种植成本估计为6655元左右，较上年增长5.2%。其中种子上涨25%左右，化肥上涨10%左右，人工成本上涨27%左右(注意：倒伏地区大豆由于很难机械化收割，需要增加更多人工成本)，租地成本较去年持平；而政府补贴(直补+综合+农机用油)为每公顷1150元，较去年提高21%。

　　种植收益方面，调研报告显示，若按单产2.5吨/公顷(即：333斤/亩)，春季卖粮高峰时的价格4000元/吨(即：2元/斤)进行粗略计算，今年黑龙江大豆每公顷种植收益为3345

　　元左右，较上年下降8.9%。我们将国内大豆与其他三大谷物品种——玉米、水稻和小麦做一个横向比较，可以看到，尽管近些年大豆种植成本逐年攀升，但仍然是四个品种中种植成本最低的。但为何农民这些年不偏好大范围种植大豆呢？原因就在于大豆相对种植收益逐年下降，从现在来看仍是四个品种中种植收益最低的。

　　图4：国内主要作物种植成本与收益比较

　　数据来源：布瑞克咨询，金瑞期货

　　三、当前国储拍卖分析与收储政策预期

　　大豆市场另一个关注重点是政策因素。首先是国储拍卖的政策，当前执行两周一次的临储大豆拍卖政策。统计显示，2012年至今国家临储大豆已累计成交369.27万吨，其中，2008年临储移库及东北大豆累计成交115.67万吨，2009年产东北大豆成交248.54万吨。从10月11日起，2010年产大豆开始进入拍卖市场。截至10月25日，2010年产大豆实际成交5.05万吨。由于2010年产大豆起拍价4500元/吨，较2009年大豆大幅提升550元/吨，加上水分升水及出库、运输等其他费用，其采购成本将在4700元/吨以上，已经明显高于目前黑龙江地区大豆收购价格，因此价格优势已完全消失，从而造成成交率偏低。最近一次计划销售39.80万吨，实际成交3.92万吨，成交率仅为9.85%，完全看不到之前那种全部成交的火爆场面。

　　其次是收储政策，这是当前市场关注的焦点。调研报告显示，今年由于东北风灾、虫灾等自然灾害较多，加上大豆产量较往年减少，农民售粮的心理价位普遍较高，至少在5000元/吨。而且今年大豆水分普遍较往年偏高1-2个水，贸易商普遍也反映即使价格涨到5000元/吨也不赚钱。当前市场预期临储大豆收购价格在4600元/吨左右，有望较去年收储价格上涨5%的基础上继续扩大涨幅。

　　表1：国内历年油料作物临时收储价格一览

　　而目前黑龙江地区新季大豆工厂收购价格集中在4400-4600元/吨，已较10月上旬下降200元/吨左右，但仍较去年同期价格高出600-700元/吨。处于近四年来的高位区间。由于新豆理论压榨利润仍处于-50至--60元/吨左右的亏损状态，因此多数油厂选择停产观望，采购较为谨慎。

　　我们通过测算A1309合约的仓单成本，从中找到豆一的合理定价区间。若以4600元/吨的收购价格进行计算，A1309合约仓单成本在5263元/吨以上。显而易见，当前A1309处于高贴水状态，具备中长线价值投资机会。

　　表2：A1309合约仓单成本测算表

　　数据来源：金瑞期货

　　四、潜在利空因素分析

　　1、未来三个月大豆到港量可能超预期。

　　截止到10月25日当周USDA出口销售报告显示，美豆一周出口销售量为74.1万吨，去年同期为120万吨。累计出口销售量同比增长39%，出口装船量增长51%。而USDA 上月预估的全年出口量为较上年下滑7%。由此可见USDA明显低估美豆需求。对于中国采购而言，截至目前中国已采购2012/13年度美国大豆1572.35万吨，其中装船量516.31万吨。根据船期预报显示，预计11月份进口大豆到港量500万吨左右，12月份530万吨左右，2013年1月份480万吨左右。而按照当前月度压榨450-500万吨的量来看，未来大豆港口库存仍可能潜在上升，这将可能打压国内现货价格。

  　数据来源：天下粮仓，金瑞期货

　　2、外部经济政治因素潜在利空影响。

　　本周政治大事件或改变全球经济未来走向。全球最大的两个经济体——美国和中国，史无前例的同时进行换届选举，对金融市场的影响也将是空前的。

　　美国方面，目前美国失业率低于8%，汽油价格低于每加仑4美元，经济增长实现2%，这些表现有利于奥巴马连任。尽管现在还很难厘清大选结果对当下及明年的政策意味着什么，但从上周美国股市和商品市场的表现来看，奥巴马连任或造成市场资金流动性减弱，因为奥巴马明确表示连任后会增加对富人、银行征税，另外对资本利得税的税率也要提高，从而对商品市场构成下行压力。而等到大选过后，有关“财政悬崖”谈判结果将成为美国经济下一个重大的不确定因素。

　　中国方面，中国共产党将召开十八大会议，市场关注领导层换届后经济政策是否会迅速转向刺激消费，但更大的可能是要等到12月初的年度经济工作会议或明年3月初的全国人民代表大会上才会考虑系统性的政策转变。

　　五、主要结论与策略建议

　　美豆在结束新季供应压力增加主导的本轮深幅度调整行情后，由于南美受到港口运力制约将导致明年春、夏季全球大豆库存分布出现南美充裕而美国紧缺的极度失衡的情况，这将推升美豆期价迎来新一轮上涨行情。随后的2013/14年度美豆结转库存将可能显著反弹，这恐将成为美豆重要转折年份的开始，从此大豆市场步入熊市周期。尽管如此，在美豆再次步入牛市上涨行情的前夕，国内大豆市场将出现一次非常不错的入场时机。

　　策略建议：对于现货企业而言，我们建议寻机逢低抢收大豆，存放至明年等待交割或交储都会有利润。对于投资者而言，我们建议4800-4900区间逢低买入A1309合约并最晚持有到明年4月份，目标价位在5300附近。

　　金瑞期货农产品研发团队