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　　9月份以来，CBOT大豆在美豆产量前景改善、南美新豆产量将创下历史最高纪录等预期背景下见顶回落。由最高纪录1789美分/蒲式耳一路回落在1500美分/蒲式耳之下，回落幅度超16%。在市场供应偏紧、需求仍旧旺盛的背景下，我们认为CBOT大豆在1500美分下方的空间不大。但鉴于最大的利多因素已过，行情顶部已现，未来整体行情以高位区间震荡思路为主。连豆类市场的走势总体与外盘一致，但在节奏上尤其是近两周以来表现有所差异，连豆类品种之间走势强弱也出现较大分化，总体呈现为豆强油弱的格局。尤其是周四连豆强势上涨带动豆粕跟随，但油脂仍旧表现被动的局面，可见一斑。我们认为未来大连豆类市场可能跟随美豆整体呈现区间震荡格局，但连豆一由于市场价值重估，创合约价格新高的概率在增大。

　　一、美豆1500美分现强抗跌性

　　市场在美国大豆产量数据向上修正以及南美大豆可能创下历史最高记录等利空因素的作用下，持续回落。但是美国大豆现货供应吃紧令现货坚挺及美豆出口需求持续强劲，令CBOT大豆主力合约尽管短暂跌破1500美分的支撑，但很快收回，显示1500美分的支撑性较强。尤其是10月底，在大连市场出现恐慌性杀跌的背景下，美豆市场仍表现出较强的抗跌性。美豆在下跌过程中，出口需求却呈现进一步放大，显示国际市场对于大豆的需求仍然高于正常水平，美国生物燃料中豆油占比将继续增加，从而增加国际油脂油料的供需格局进一步偏紧。尽管短期来看，市场缺乏显著的新利多题材，但在明年南美大豆上市之前，有效供应不足，一直都将是大豆市场不可回避的现状。在这种背景下，我们认为豆类转势的可能性依然不大，而一旦南美的气候出现不利变化，随时可能令市场给豆价添加大幅升水。结合技术指标，我们认为CBOT大豆主力合约料将在1500-1650美分的区间内高位震荡。

　　图1：美豆的现货升贴水明显高于往年

　　数据来源：汇易咨询网，招商期货研究所

　　二、资金市场揭示震荡市特征

　　从近段时间，资金对待CBOT主要农产品的态度也发生了一定的分化，由之前的全面减仓到近两周来部分品种稳步增仓，显示资金面抛空的压力已经获得释放。但是美农产品期货总持仓变化趋势发生分化。表现为美豆、美豆油的期货持仓量增量可持续性不强而美玉米、美豆粕的期货总持仓延续走高的格局。各品种间持仓量增量差异显示资金目前对待农产品的态度仍谨慎为主。另外从CFTC公布的各品种非商业持仓净多变化数据分析，投机基金在豆类产品上的持仓仍旧相对谨慎，尤其是豆油品种上的态度仍旧偏空。但在美玉米品种上，资金普遍呈现看好的姿态。从近几年品种运行节奏看，美玉米市场走势一直是主要农产品运行的风向标。从这些角度，我们认为资金对待农产品的态度从侧面揭示着行情震荡势的特征。

　　图2：美主要农产品持仓增量显分化

　　数据来源：Bloomberg,招商期货研究所

　　图3：非商业持仓净多比例

　　数据来源：CFTC，招商期货研究所

　　三、大连豆强油弱的格局延续

　　连豆市场10月下旬以来，率先于美豆反弹，且在整个过程中连豆的表现在豆类品种中最为突出。一方面，国产豆价值的重新定位正在进行。连豆一从今年以来的运行规律看，已经在由油用豆向食品豆价值重估过渡。另一方面，市场预计未来2月中国进口大豆到港量继续降低，港口大豆库存的下降趋势将延续，这给连豆及饲料需求第四季度仍有增长需求的豆粕市场形成有力的支撑。连豆一的价格可能在价值重估的过程中，不排除有创新高的可能，连豆与连豆粕的价差进一步扩大且突破历史区间的概率大增。而连豆油受累于棕榈油庞大的且仍在增长的库存拖累较重，油脂市场庞大的库存压力是大连油脂市场在跟随反弹过程中表现被动的根本原因，从我们监测的数据分析，预计这种局面仍将延续。因此，我们认为，投资者11月份期间，以把握逢低买入的反弹趋势机会为主，而在品种选择方面，主选连豆、连豆粕品种。

　　图4：棕榈油的库存近期显著增加

　　数据来源：汇易咨询网，招商期货研究所

　　图5：大豆港口库存加速下降

　　数据来源：汇易咨询网，招商期货研究所

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