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　　今年9月份后，随着北美干旱天气市进入尾声，全球农产品价格在大涨后出现了深幅回调，而棕榈油更以20%跌幅领跌于各农产品。进入第四季度，棕榈油进入产量高峰期，国内进口量增大，库存居高不下，消费仍旧疲弱。而在利多题材匮乏，近月合约面临交割的情况下，仍有进一步下行的空间。

　　一。美元大幅走强，商品承压下行

　　备受争议的QE3在9月份推出后，市场所担忧的流动性泛滥，大宗商品暴涨的格局并没有出现。而事实上，美国经济复苏仍在持续当中，最受关注失业率明显得到改善，10月份失业率为7.9%，已经连续两个月低于8%，而10月非农就业增长17.1万人，大大高于预期的12.5万人。上周五，美元指数借助有利的宏观数据发力上涨，令本已弱势的大宗商品再度承压下行，代表工业品的铜和原油，以及代表农产品的美豆及美豆油均出现了2%的大幅下跌。目前，美国大选仍在如火如荼的进行，为求连任的奥巴马正发挥浑身解数力求改善经济状况并兑现选举承诺，前两个月的失业率数据正表明短期措施的有效性，而这种宏观经济数据频频利好支撑强势美元的“大选行情”仍将延续，因此商品短期内仍将向下寻找支撑。

　　二。棕榈油处于增产周期，供应充足

　　美国农业部10月供需报告数据显示，棕榈油的两大主产国印尼和马来西亚在2012/13年度产量为2700万吨和1850万吨，同比增产160万吨及30万吨，增幅达到6.3%和1.6%，为历史的最高水平。究其原因，早在2008年金融危机之前，全球商品处于大牛市周期，受到种植利益驱动，印尼大幅增加棕榈树的种植面积，令其产量每年以超过7%的幅度在增长。另外，马来西亚在07年大量砍伐老棕榈树后，08年也大面积转种新的棕榈树。由于棕榈树成熟高产期是种植后的5-18年，现阶段马来西亚和印尼的棕榈树正好处于丰产期，因此这两年来的产量迅速增加。就第四季度而已，9-11月是棕榈油的产量高峰期，马来西亚9月份产量达到200万吨，环比增长20.4%，同比增长7.2%，预计10月份的产量仍将继续增加，年底的棕榈油供应量将达到峰值。

　　图1：马来西亚及印尼棕榈油产量及库存    

　　资料来源：wind，中期研究

　　三。棕榈油库存高企，两国争相降关税

　　随着棕榈油产量的增加，但是受制于全球经济不景气，消费却未能同步跟进，库存高企成为了两大棕榈油主产国最为头疼的问题。10月下旬，印尼宣布11月下调出口关税，毛棕油从13.5%下调至9%，精炼棕榈油从6%下调至3%。这个举措一方面是提前应对马来西亚2013年1月将下调出口关税的措施，另一方面其造成的后果是直接冲击马来西亚棕榈油的出口量，使得其库存更难以消化。马来西亚棕油9月库存维持248万吨的历史高位，与第四季度的产量高峰期叠加，后期库存压力将持续增大。而国内方面，截止10月31日，港口库存达到78万吨。由于明年1月即将实施新的更为严格进口食品植物油检验监管标准，贸易商在此之前将加大进口力度，预计年末的国内港口库存将增加至90-100万吨。恰逢冬季的需求淡季，旧有的库存及新增的进口量堆积至一起，令目前本已接近饱和库容更增压力，一方面会造成年底有资金回笼压力的进口融资商加快出货的利多，另一方面可能将难以在现货市场上卖出的货直接放到期货市场上交割，因此高企库存对价格的压制作用不容忽视。

　　图2：国内棕榈油港口库存       

　　资料来源：wind，中期研究

　　四。消费进入淡季，需求维持疲软

　　第四季度是棕榈油消费淡季，由于棕榈油熔点特性，北方大部分地区气温较低，棕榈油处于凝固状态，食用油生产基本不再搀兑，而终端的餐桌消费会因其易于凝固影响卖相而不再使用。而南方地区虽然能够在食用调和油里面搀兑18度以下的棕榈油，但是使用量会大幅下降。从国内消费量来看，全年虽呈现消费小幅增加的态势，但是根据我们实地走访的贸易商反映，今年消费旺季的销量也不及去年同期：第一，由于消费习惯的改变，使用月饼券代替月饼，生产更偏向于包装及品质，月饼实际消费的数量在减少，同时方便面等需求也是有所下降；第二，消费量与经济周期紧密联系，全球大宗商品整体需求下降，棕油工业用消费也相应减少；第三，国家严厉打击地沟油，对棕榈油需求量减少。

　　五。资金对垒近月合约，交割量或创新高

　　进入8月，棕榈油持仓量持续增加，9月份后更是增仓下行，而目前已经进入了11月，1301的持仓仍维持在26万手的高位，远远高于棕榈油上市以来同期 1-2万手的平均持仓规模。由于今年棕榈油丰产，印尼和马来西亚积极争取去库存，进口成本不断下降。目前马来西亚FOB价在830美元/吨，进口至国内仍有400元利润，因此国内贸易商已经在盘面上做了大量的套保空单，在目前现货价格疲软之时，可能持有并进入交割环节。而年关将至，投机资金进场意愿减弱，前期无现货背景的投机者也面临着接货难题，一旦多头面近交割压力平仓离场，也将造成价格再度下跌。

　　图3：棕榈油现货价格            

　　资料来源：wind，中期研究

　　六。利多题材匮乏，价格将回归价值

　　9月之前，由于北美干旱推动天气市，令大豆创出历史新高，也为投机资金找到了做多棕榈油的理由。但是天气市结束后，迎来的是南美大豆种植面积增及产量创新高的利空预期，美豆振荡盘整没有继续走出强势行情，而播种初期天气影响较小，多头也难以借力天气题材。目前1301期现价差仍有300-400元，随着交割月的临近，价差必然缩小，期价要回归到现货实际价格当中。从技术分析角度来看，棕榈油周线级别处于5浪下跌且下跌三角形破位形态，棕榈油1301已经跌破前期7000的振荡整理平台，受制于多重均线压制，目前仍处于空头趋势。建议1301保值空单继续持有，目标位6100-6200，1305在7000-7100介入空单，目标位6400-6500，价格站稳20均线止损离场。

　　图4：棕榈油指数周线图   

　　资料来源：文华财经，中期研究

　　中国国际期货  农产品研发团队  李茂丹