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　　跨期套利是期货市场中较为常见的套利模式。同一商品的不同合约之间由于存在持仓成本，大部分时间内，商品属性主导下的同品种不同合约之间会呈现良好的升水结构。但市场波动中会有部分时间段内因不同因素的作用导致某些品种的价差结构出现扭曲——低估或者高估。这就给跨期套利带来良好的操作机会。跨期套利的盈利模式是在价差不合理时入场建立反向头寸，随着时间的延续和市场的逐步矫正，等待基差的收敛或者扩散以获取利润。目前，豆粕1305和1301的差价处于历史极值水平，存在套利机会。

　　一、豆粕05合约和01合约历史价差统计

 　　2000年至2011年共计12年的9月份 05合约减01合约的月度平均价差为-8.8点，历史上最高价差发生在2000年9月为154.23点，最低价差出现在2009年9月，极值为-242.18点。而截至目前，5月合约与1月合约价差超过-500点，远低于历史水平。

　　如果考虑历年7月到11月之间05合约与01合约价差的走势，我们可以发现，在最近的12年当中，有8年价差呈现放大的趋势，即从7月到11月之间，价差走强是大概率事件。

　　M1305-M1301价差图

　　从技术图形上看，M1305-M1301价差从6月初开始拉大，7月底达到接近-600的水平，此后在-500到-600之间波动了一个多月，价差走势有筑底的迹象。

　　二、近期豆粕行情支撑价差回归

　　当前豆粕价差主要由天气炒作造成。豆粕1301合约代表1月份压榨的北半球产出的大豆，由于本年度美国遭受干旱天气减产，而中国则是播种面积减少造成产量下滑，导致市场预期今年新季大豆供应不足，库存消费比会显著下滑，在资金推动的作用下，期价持续上扬。豆粕1305合约则对应来自南美的压榨大豆，由于大豆价格高企，农户种植意愿增强，市场预计南美播种面积可能增加，当明年2-4月份南美大豆上市后，市场供应紧张有望缓解，所以虽然豆粕1305合约也处于涨势但涨幅远小于1301合约，由此造成了价差的不断扩大。但市场状况眼下已经发生了变化。美国农业部每周作物生长报告中显示，截止9月16日当周，美国大豆收割率为10% ，之前一周为4%，去年同期为4%，五年均值为4%；当周美国大豆生长优良率为33%，之前一周为32%，上年同期为53%；当周美国大豆落叶率为57%，之前一周为36%，去年同期为28%，五年均值为37%。美豆优良率止跌回稳令天气炒作宣告结束，豆粕后市面临下跌的风险，最近行情的下跌也有所反应，若豆粕由升势转为跌势，将有利于豆粕1301和1305价差的合理回归。

　　在豆粕需求方面，由于豆粕等饲料原料的上涨压力将最终转嫁到养殖户头上，养殖户近期加大了生猪出栏，同时补栏意愿也不强，养殖积极性受到打击。为了减少豆粕消费，很多养殖企业持续减少自配料比例，更多使用全价料并用小麦、棉粕、花生粕等其他蛋白原料替代，这将会进一步间接降低豆粕的需求，对豆粕近月合约的价格形成较大压力。而且，从国内养殖周期来看，由于年底的牲畜集中出栏以保障节日供应，1月份将是存栏量的低点，豆粕需求是季节性淡季，而5月份之后牲畜存栏量会明显上升，此时养殖业的豆粕采购需求会回暖。因此1301对应的是豆粕需求的相对低谷期，而1305对应的是需求旺盛期，这为两者价差回归合理区间提供支撑。

　　最后，南美新豆种植以及天气状况都存在不确定性。虽然今年厄尔尼诺形成的概率较大，不过因为本年度是拉尼娜向厄尔尼诺转变的年份，该现象作用较弱，给美洲带来的降水程度还有待观察。但是市场对南美大豆增产的预期强烈，美国农业部初步预计，未来巴西大豆的产量将接近8200万吨的历史高位，阿根廷也将恢复到5500万吨以上的水平。后期如果南美种植天气异常，豆粕1305合约将会受到明显支撑，期价相对走强，与豆粕1301的价差将收窄。

　　三、豆粕跨期套利操作策略

　　从豆粕期货的走势规律来看，近月合约在接近交割期时其价格波动幅度逐渐趋弱，主力在移仓至远月合约过程中会使得远月合约波动增强，这也给我们寻找有利点位进场套利提供了条件。当前豆粕已经出现空近买远的反向套利机会，即做多豆粕M1305合约，做空豆粕M1301合约，建议在价差-550附近逐步介入，目标价差看至-400左右，盈利空间150点，止损位可设在价差-600，止损50点，盈亏比1:3。由于此套利的盈利空间和止损空间都相对较小，建议仓位可适当放大，六成仓位较为合适，以一千万本金为例，可以买入800手豆粕1305合约，同时卖出800手1301合约，止损的损失在40万左右，达到盈利目标则收益120万左右。

　　锦泰期货 胡启雷