华西期货：宏观基本面分析及豆油交易策略
概 要：
根据我们前期的分析和操作，饲料企业在9月初的行情中并没有特别好的机会介入期货市场。期间我们尝试建立了部分购买大豆和豆粕的仓位，然而由于行情的冲高回落，我们及时止损，资金仅有微亏，并建议企业在保证大豆和豆粕原料库存的基础上，采取谨慎跟随的现货经营思路，期货市场持仓暂时为零。
由于发改委对油脂企业的约谈，暂不论效果如何，我们可以体会到国家对豆粕价格的波动已经极为关注，从这个角度出发，结合技术面分析，我们建议饲料厂在维持生产需要大豆压榨量的情况下，不要再扩大豆粕产量。此外，为了保证成本利润率，还需要考虑豆油的销售成本，根据最新市场价格测算，我们认为豆油期货价格偏低于理论成本价格，且按市场现价采购大豆，饲料成本将提高，由于豆粕价格上行困难加大，企业也偏向于提高豆油价格维持经营利润。需求方面，肉鸡价格近日上涨较快，饲料提价已经开始向终端传导，但国庆前对终端需求量预计影响不大。因此，我们维持国庆前看多油脂豆类的思路。 而大豆、豆粕、玉米、棕榈油，我们认为在国庆节前，维持震荡的概率较大。
一 【豆油操作策略判断的依据】
(一)2012年下半年世界经济形势展望
我们对中国经济增长下半年的预期如下：虽然政府出台一系列刺激经济增长的措施，但是目前国内经济结构没有得到根本的转变，这些措施的效果会受到一定程度的制约。国内的经济增长过多依赖于出口，容易受到国外经济波动的影响，尤其容易受到作为中国主要出口对象的欧洲的影响，虽然欧洲危机出现雪崩的概率较低，但只要欧洲经济没有出现转机，我国的出口依然难以得到实质性提升。政府一方面为刺激经济增长加大固定资产投资，但是通胀所带来的压力不容忽视。由于扩大内需的长效机制尚未形成，通过提高消费来刺激经济的方式，其效果有待观察。
总之下半年，经济的增长依然受到各种因素的制约，实质性提升的难度很大。
1、国外宏观经济面分析：
1.1.有利因素
1.1.1欧洲财政危机导致全球金融危机的可能性降低
欧洲财政危机是世界经济最大的风险因素，尽管要彻底解决这个问题需要时间，并需要充分运用财政、金融等各领域的政策。但目前，欧洲财政危机导致世界金融危机的糟糕局面已得到缓解。
1.1.2目前全球实体经济正在逐渐筑底
世界经济复苏所需的条件正在逐渐形成：
第一，发达国家、新兴经济体国家的通胀压力都已舒缓，个人消费购买力逐渐改善。
第二，在通胀压力逐步消退的情况下，美国出台新一轮刺激政策并将超低利率保持到2015年，提振了全球金融市场，其他新兴经济体国家进一步实施金融缓和政策的空间也在扩大。
第三，与发达国家相比，财政状况较好的新兴经济体国家为避免增长速度滑坡，开始实施减税，以及向购买家电、轿车的家庭提供财政补贴等刺激政策。
第四，日本大地震和泰国水灾对IT、汽车制造领域生产链的影响逐步消除，灾后重建开始出现大量需求。
1.2不利因素
1.2.1世界经济复苏节奏将较为缓慢
一是由于发达国家经济正在进行“资产债务平衡表调整”；二是因为众多发达国家、新型经济体国家正处于增长模式的转换和探索阶段，世界经济的复苏节奏将较为缓慢。
1.2.2 2012年是选举或权力交替年，政策上的不确定性增加要实现世界经济的复苏需要全球主要经济体国家进行紧密的政策协调和合作。但是，2012年是选举年，各国的施政更注重内部关切，候选人将可能不得不迎合本国选民的需要推行不利于国际合作的政策，这将不可避免地给多国政策协调和合作带来困难。
1.2.3 中东、北非局势
伊朗核问题、叙利亚局势等地缘政治学的风险因素仍然存在。中东、北非局势的混乱有可能再次使国际大宗商品行情骤升。如果能源产品价格再次剧涨，将对新兴经济体国家带来极大的通货膨胀压力，届时，这些国家在金融政策的取舍上将面临更大的困难。
2、国内宏观经济面分析：
2.1有利因素：
固定资产投资：基础设施建设领域的投资保持着稳步增长的势头。同时，2012计划追加铁路建设投资4000亿元，加上“十二五”规划中的高速公路建设投资6.2万亿元、水利设施建设投资2.4万亿元。
居民消费： 5月16日召开的中国国务院常务会议决定推出总额达到1,200亿元的对消费进行财政补助的政策措施。
外贸出口：当前欧债问题仍在危机边缘徘徊，全球经济复苏虽然疲弱，但短期内大规模、雪崩式危机发生的概率较低。
2.2 不利因素
1、房地产投资和销售的调整将使得社会总需求扩张速度放缓。2012年控制物价总水平的任务仍十分艰巨。2012年不采用扩张性货币政策刺激经济，房地产调控政策在2012年仍将延续，受资金和市场预期等因素影响，房地产及相关行业投资将可能出现明显减速，进而带动投资增速放缓。
2、地方财政债务压力和土地市场交易趋冷对地方投资融资能力形成制约。因此，地方政府融资能力相对于庞大的投资建设任务将更显不足，这将对投资以及经济增长形成抑制。
3、节能减排等对经济增长的质量提出新要求，将制约粗放型增长。2011年，高耗能行业增加值和投资增速较快，使得节能减排形势日益严峻。4、资源、劳动力成本上升抬高了经济增长的成本。资源价格和劳动力成本上升是我国经济运行将要长期面对的问题，在这些因素的推动下，投资和生产经营的成本提高。
(二)豆油基本面
1、国内豆油报价最新情况：期货技术调整，现货报价趋稳
进入9月以来，油脂期货市场开始出现技术性调整，冲高回落，不过油脂基本面仍然偏多。现货方面，截止9月7日，沿海地区豆油最新报价维稳，个别地区调降，棕榈油价格稳中略降。沿海一级豆油现货报10000-10150元/吨；24度棕榈油现货集中在7870-8050元/吨。
据中国食用油网报道，3家有粮油加工业务的上市公司(西王食品/东凌粮油/金健米业)，原材料存货均大减三成以上，反映原材料短缺状况，价格上涨已是必然。对于是否上调产品价格的问题，企业均称“短期内不会上调”，但对短期所指期限，却并无回复。分析来看，中秋国庆节前，食用油市场的趋势肯定是以上涨为主，不过目前大多数超市都已进行了价格调高，中秋节国庆节期间，食用油价格会涨到峰值。
2、油脂最新供应情况概述
8月份除黑龙江油厂以外，国内规模油厂大豆压榨量482.9万吨，比7月小幅下降，预计9月大豆压榨量基本保持450-480万吨。市场预计9、10月份国内进口大豆总量仅为600万吨左右，低于450万~500万吨的月度平均压榨需求，这有助于港口大豆库存压力的释放。自7月上旬以来，港口大豆库存量已经由690万~700万吨下滑至目前的600万~610万吨，降幅高达13%，说明在油厂原料库存锐减的背景下，压榨需求回升将令整体大豆商业库存趋于紧俏，诱发豆油价格上涨。
棕榈油方面，市场预计8月马棕库存有所增加，但增幅明显低于7月，我国目前主要港口棕榈油库存保持至75万吨左右，库存量依然保持在较高水平。尽管市场预期棕榈油的低价将带来替代效应，但前提就是国内需要完成棕榈油的去库存过程，否则棕榈油价格难以大幅上涨。
菜籽油方面，据国家粮油信息中心信息，四季度料进口菜籽110万吨，国内厂商签订了大量新季菜籽进口合同。目前船期统计，预计10月进口菜籽到港量45-50万吨，11月到港35万吨，12月到港30万吨，四季度到港量同比大增86%。后期进口菜籽大量集中到港将给国内菜油市场带来明显压力，菜油价格偏高且需求受限，继续上涨乏力。
3、发改委约谈及国储动向分析
发改委约谈哪个行业的企业，不久这个行业的产品就要涨价。在2011年约谈食用油企后，2012年初产品价格迅速上涨，说明企业成本提高最终还是会反映到价格上来。若在企业库存不足情况下再采取限价措施，很可能会出现因成本压力带来后遗症。在政策之手触及豆粕市场之后，豆油的价值将被油厂重新审视，“油弱粕强”的格局有望得到改善。
9月份将是贸易商备货的节点。近期现货市场上，贸易商备货已经展开，而油厂在发改委约谈的调控下，采用每日限量销售的策略，缓慢提升豆油销售价格，也意味着后市豆油现货价格上涨的可能性较大。多位粮油市场人士表示，中秋国庆双节价格上涨将箭在弦上，不得不发。
大豆价格持续上涨使油厂经营压力日益增大，油厂和政府的博弈使限价面临阻力加大，发改委的约谈渐露疲态。某粮油批发商透露，像金龙鱼鲁花等品牌食用油批发价一般比较稳定，国家发改委有过告诫，不能随便涨价，但通过层层批发转手后，很难保证零售价格能做到统一，多数经销商都会私自进行价格调整，特别是随着双节临近，食用油价格上涨趋势将会很明显。值得注意的是，目前国储大豆1000万吨左右，豆油库存400万吨左右，国储菜油300万吨左右，2010年收储菜油大约还有40-50万吨的剩余，已近国储存储能力上限，菜油出库可能性较大，需要密切关注可能出现的抛储消息。
4、市场预计美国大豆库存触36年最低
分析师普遍预计USDA9月报告将微幅调降2012年美国大豆产量预估。调查中，14位分析师平均预测2012/13年度美国大豆年末库存预估在1.09亿蒲式耳，较USDA8月预估的1.15亿低5%。分析师平均预测美豆产量预估在26.57亿蒲式耳的9年低点，较USDA8月预估的26.92亿蒲式耳低1.3%。
5、油粕比价分析
监测数据显示，当前油粕期现比值均已处于4年多来的历史低位，后期修复的概率正在加大，而诱发比值回归的一个重要因素，便是豆油生产成本抬升对价格的支撑力。按照4650元/吨的豆粕报价和5500元/吨的美豆进口价格计算，豆油的理论成本在10400元/吨左右，且南美9、10月船期豆油到港成本也在10500~10600元/吨，远高于9月初国内四级豆油9950~10050元/吨的集中报价，内外价差大幅倒挂以及理论成本与实际报价的差距，必然引导现货商向上调价。而随着市场心态的明显好转，购销氛围逐渐回暖，这也为调价提供了坚实的条件。
总体来看，豆粕的持续飙涨令食用油价格被低估，随着豆粕价格逐渐受到政策调控的监视，受油厂压榨利润的驱使，油脂价格可能抬头。然而，从三大油脂自身情况的分析来看，我们认为油脂品种内部走势将有所不同：豆油将成为多头主力、棕榈油在去库存中寻求价值、菜籽油则被动跟随。
目前来看，后期紧张的供需面会使大豆价格保持坚挺，国内油脂在大涨之后近日价格可能继续在高位调整，中长期来看油脂上涨趋势依然存在。在现货成交方面，价格回调让部分厂商出现逢低补货，但由于目前价格较为波动，贸易商较为谨慎，预计油脂节前需求存在潜在支撑，后市看好。
最后，由于国储原料与商业库存难以满足油厂所需，可能逼迫我国压榨商在四季度对美豆进行高位点价，中国需求因素的阶段性放大将进一步推升美豆价格，并导致国内油厂被迫接受或消化由外至内的通胀传导。
三 【贸易策略】
(一)、豆油
通过上面的分析，我们认为在豆油在中秋国庆季节性需求的背景下，依然会保持震荡偏多的格局，预计本次调整期间，存在逢低介入中期做多的机会：
(1)2012年四季度油脂偏多思路，预计主要运行区间9,800元/吨以上；进场点在9,900元/吨左右，期间逢低分批介入。
(2)从技术上看，豆油的月线由于长时间收敛，一旦向上突破将打开巨大上涨空间，若震荡回落则会继续盘整，但大幅下跌的几率较小，这与基本面较为吻合。
操作建议：
投入资本：按新进资金的30%作为采购上限。
参与市场：大连商品交易所(微博)
购进品种：豆油1301合约或1305合约。
方 案：
以豆油1301合约为例，计划多头开仓区间9,900-10,100元/吨；仓位控制：30%；平均建仓成本尽量控制在10,000元/吨以下。
方案一(震荡上行-大概率)：我们认为下半年行情以震荡上涨为主，以100元为梯度，分三级建仓，当价格到达9,900元/吨时，初次建立15%多头仓位；随后在10,000元/吨时，加仓5%，在10,100元/吨时，加仓5%，剩余5%仓位作为机动仓位，平均成本尽量控制在10,000元/吨以下，待价格突破10,308元/吨阻力后，基本确认向上突破，持仓进入相对安全期，直至平仓或交割。若三季度豆油1301合约价格不能有效突破10,308元/吨，持有的多头仓位需保持谨慎态度，谨防价格大幅波动，引起操作损失。
方案二(震荡下行-小概率)：假设下半年行情下跌，若期价到达9,900元/吨时未能企稳，并继续向下突破，则计划在9,900元/吨时，初次建立10%仓位，随后在9,800元/吨时，加仓5%，此时完成计划仓位上限的一半，平均成本在9,850元/吨，需关注价格能够企稳反弹，我们预计行情在9,800元/吨是豆油震荡整理的下沿，技术上属强支撑，若企稳反弹，则这部分持仓很可能成为最有价格优势的仓位；但若期价未能在9800元/吨一线企稳，后市则要特别谨慎空头趋势行情的出现，须平仓止损或采取一定措施保证持仓安全。
具体交易：根据华西期货相关策略模型进行跟踪操作。
交割：我们会同企业一道完成相关交割程序。
盈亏计算：
按实际交易结果和企业最终经营情况评定。
(二)、大豆、豆粕、玉米和棕榈油
在前期大豆、豆粕已经有较大的涨幅，棕榈油库存较大的背景下，我们认为大豆、豆粕、玉米、棕榈油将维持震荡走势。
华西期货
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