东兴期货：美量化宽松 棕油迎来做多机会
我们9月初对美豆的观点是高位震荡，主要的判断理由是季节性因素回调以及价格高位抑制需求，而由于现货供应相对紧张的格局以及宏观政策预期较强导致下跌空间有限。从整个9月的前半段来看，美豆基本维持震荡符合我们的判断。第一篇报告中，我们也曾经提到美豆如需要进行充分的回调需要整个商品走势的配合。如政策预期在9月中上旬得不到实现，很有可能的结果是导致商品回调加深美豆的回调幅度。但是纵观整个9月份，欧洲、美国、我国相继都有利好的政策推出，商品摆脱了盘整了2-3个月的弱势震荡区间，而美联储第三轮量化宽松政策在昨晚推出，也将明显提振了市场对通胀的预期，在货币政策大宽松的背景下，美豆的调整幅度将被收窄。分品种方面豆粕由于前期涨幅过高，上方空间已经明显有限，而棕榈油虽然现货库存较大，但宽松政策或扭转价格弱势预期。油脂如走出补涨行情，棕榈油的表现可以值得期待。
外围努力救市，国内维稳为主
9月一般来说并不太平，所以才有多事之秋的含义。而今年9月初到现在，政策事件也是一个接一个。首先，欧洲央行举行货币政策会议，会后德拉吉表示欧洲央行将进入二级市场购买国债，随后德国总理默克尔也表示支撑德拉吉的欧债计划。此后，9月12日，德国宪法法院裁定ESM合法，德国是最后一个批准ESM的国家。9月13日，意大利和西班牙10年期国债的收益率分别为5.03%和5.5%，已经明显脱离了之前7%的高位。近期欧洲的事态发展上已经在向好的方向发展。
美国方面的经济复苏无疑是主要经济体里面最好的，这也是市场对美联储是否会推出QE3存疑的主要原因。14日凌晨，谜底终于揭晓，根据FOMC声明，QE3是开放式的，每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，但并未明确什么时候结束，购债行动会一直持续到劳工市场出现“实质改善”。与此同时，美联储目前的扭转操作还将继续推进，这意味着美联储从现在到今年年底，每个月将购买850亿美元债券，购债规模与2010年的QE2相当。美联储这个举措将奠定政策向好的格局，市场对通胀和经济预期都将有所抬高。对商品的直接影响就是，美元走软，商品走强，特别是金融属性强以及和国外关联度较高的品种。国内大部分商品前1-2年中端库存较少的情况或得到改善，补库的行为将逐步增加。
美豆单产定性，题材清淡加重宏观因素影响力
根据美国农业部9月供需报告预计，美豆2012/13年度的单产是35.3蒲式耳每英亩，低于市场预期。富士通之前的预测在36.7蒲式耳每英亩附近，市场的预期均值也在36蒲式耳每英亩附近。最终的35.3蒲式耳每英亩实际上是比较符合我们在8月初提出的35-36蒲式耳每英亩的预估的， 如图1。而9月报告为单产定性后，期价继续上行的动力是不足的，消息面清淡决定着美豆将出现继续震荡的行情，继续大涨的概率并不大。
图1：美豆单产(蒲式耳每英亩)与优良率打分走势
来源：USDA, 东兴期货研发中心
图2：2000年美豆月度平均涨跌幅
来源：USDA, 东兴期货研发中心
5月份和9月份均是豆类比较容易出现调整的月份，大部分是因为天气炒作结束后，商品市场陷入调整。从2011年5月、2011年9月、2012年5月来看，回调是特别明显的。但仔细来看，商品整体走熊是5月和9月近两年调整的主要原因。而在消息清淡的9月份，我们依旧认为豆类将跟随商品的整体趋势。因商品近期走高，将抬高豆类的底部区域，但由于前期大豆和豆粕涨势过猛，金融属性偏强的商品将在9月份明显领涨，豆类中油脂由于金融属性较强将迎来补涨机会，而棕榈油由于其价格一直在底部，后市补涨的概率较大。
我国油脂供应目前相对充足，豆粕价格滞涨令油脂机会渐现
截止8月份我国大豆进口累计3934万吨，同比去年增加17.4%。植物油进口累计465万吨，同比去年增加13.6%。按照供应量来看，大豆进口增加折合植物油106.56万吨，植物油进口增加56万吨，整体相当于进口增加162.56万吨。从食用油产量上来看，截止8月份，我国共生产食用油3150万吨，同比增加18.1%。而从餐饮业的社会零售总额来看，同比仅增加13.1%附近，说明油脂库存依旧较大，这和我们与现货企业的调研是一致的。豆油库存较大，很多是因为前期压榨豆粕而被动的库存增加。目前豆粕价格在4500以上，下游饲料厂的接受程度不高，预计豆粕现货价格将继续高位震荡，甚至会有所回落，导致的直接结果是油厂开始挺价油脂，而短期来看油脂价格上涨并不是需求所引起的，而是成本导致的。但需求的短暂好转，足以令油粕比出现回升。
图3：我国食用油产量
来源：东兴期货研发中心
全球棕榈油库存依旧较高，我国棕榈油库存略有好转
马来西亚棕榈油局(MPOB)公布的数据显示，马来西亚8月底棕榈油库存环比增加5.8%至2,115,214吨，7月库存修正为1,999,066吨。而8月棕榈油库存增幅大于市场预期，市场之前预计库存增加4.5%至209万吨。其中产量处于高位仍是压制马棕榈油价格的主要因素，8月马棕榈油产量依然达到了166.3万吨的高位，该产量仅次于7月份的产量。另外一个棕榈油生产大国印尼库存也达到了400万吨左右，是大概马来西亚的两倍，过高的库存以及对豆油的有限替代，令棕榈油价格受到压制，不过我们从马棕榈油价格上也能够看出，2900一线支撑非常强劲，预计该点位下行空间已经相对有限，后市或受商品整体提振而走强。
图4：马棕榈油产量、出口与库存(吨)
来源：马棕榈油局、东兴期货研发中心
分国别来看，7月份我国和印度的棕榈油进口都大幅放缓，而8月份则出现明显的回升。马来西亚船运调查机构ITS调查的数据显示，马来西亚9月1-10日棕榈油出口较上月同期的357,372吨增加27%至453,302吨。9月份的出口数据预计将在8月的基础上有所增加，一般来说虽然下半年主要消费市场中国和印度开始变冷，但下半年马棕榈油的出口一般好于上半年，而且出口高点一般出现在10-11月份附近。随着马棕榈油出口数据的逐渐好转，预计9-10月份马棕榈油或迎来补涨行情。
图5：分国别马棕榈油出口数据
来源：马棕榈油局、东兴期货研发中心
再来看我国棕榈油库存，我国棕榈油库存水平7-8月份明显减少，从前期高点96万吨附近一直降至目前的70万吨左右，据悉一方面是由于我国8月棕榈油到港较少，另一个就是7-8月份棕榈油下游，尤其是方便面厂商备货十分积极，棕榈油贸易商出货很好，需求的好转是7-8月份库存下降的主要原因。而外部库存较大，也压制进口成本，令国内现货价格上涨缓慢。
图6：我国棕榈油港口库存
来源：东兴期货研发中心
8月份我国方便面产量达86.5万吨，同比增加20%。而截至8月份，我国累计方便面产量达575.4万吨，累计增长同比为13.3%。我国棕榈油主要以进口食用为主，化工上面用量较少，且需求量保持大约2%的年增速水平，比较稳定。而从方便面数据来看，我国的棕榈油需求量增长速度还是相对较快的。从数据中我们也能看出，下半年一般是方便面的生产高峰期，有益于棕榈油的需求量的提高。
图7：我国方便面产量
来源：东兴期货研发中心
巴西阿根廷增产预期渐浓，美豆上方空间有限
随着美豆价格的上涨，市场对巴西和阿根廷增产的预期开始加重。预测机构对2012/13年度巴西大豆产量的预估集中在8100-8250万吨之间。如该产量得以实现将直接制约远月豆类走势。天气方面，厄尔尼诺现象有初步形成的迹象，一般来说厄尔尼诺形成对南美州播种有利，但不利于东南亚作物生长，尤其是棕榈油和橡胶。所以，棕榈油产量或在明年开始出现高位回落，有利于远月价格的进一步上涨。届时，豆油和棕榈油的差价也将开始回归，所以我们更看好远月棕榈油的走势。
但我们也将关注市场对南美洲种植面积的预期变化，一旦美豆回调，将采取做空豆粕的方式进行对冲，这也符合我们第一篇报告认为豆粕上行空间有限的看法。
综上所述，我们认为美国量化宽松以及外围风险情绪的相对稳定将扭转大宗商品弱势的格局。
市场对经济和通胀的预期将逐渐扭转。美豆将延续高位震荡，因宏观面向好，但基本面缺乏新的热点炒作。在美豆高位震荡中，由于前期豆粕涨势过高，现货4500以上上涨吃力，下游已经明显不太支持，我们预计油粕比将开始就此回升，油脂将走强豆粕将走弱。但国内油脂目前库存较大，暂时压制油脂表现，随着库存的逐渐消化，以及市场的预期转好，油厂将改变前期提价豆粕的策略，油脂价格将受到支撑。在油脂中，前期基本面较弱的棕榈油由于库存和产量较大，价格相对较低。下半年实际上马棕榈油出口将会走强，我国棕榈油下游需求也将开始好转，这点我们从7-8月份棕榈油的出货情况能够得到很好的验证。同时，厄尔尼诺现象形成的可能性在增加，届时将令明年马棕榈油减产，导致棕榈油和豆油价差回归合理水平。我们将采取逐步建多棕榈油05合约的策略，一旦市场炒作南美洲大豆种植面积增加，我们将做空豆粕进行对冲。
入场策略：
马棕榈油参考点位：2900令吉入场，2850令吉止损，上方看涨至3100-3300。
连棕榈油05合约：以8000-8200为入场区间，破8000止损，上方看至8500-9000一线。上方目标将根据现货行情进行修正。
东兴期货农产品团队 吴华松
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