宏源期货：QE3将助涨棕榈油
一. QE3将推升全球大宗商品价格
9月中旬宏观方面最大的消息莫过于QE3的推出，我们曾在《豆油涨势暂未变，但上行空间有限》一文中用不少的笔墨分析了QE3预期及其推出后对大宗商品价格的影响。在煎熬的长期猜测之后，QE3终于在9月中旬到来了。根据FOMC的声明，QE3是开放式的：每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，但并未明确什么时候结束，购债行动会一直持续到劳工市场出现“实质改善”。与此同时，美联储目前的扭转操作还将继续推进，这意味着美联储从现在到今年年底，每个月将购买850亿美元债券，购债规模与2010年的QE2相当。
从伯南克的讲话中可以看出，美联储作为独立的机构，其政策制定的目的只有一点，那就是帮助美国经济复苏，并且完全不受目前政治环境和选举的影响；同时美联储的表态也承认了货币政策不能够解决所有的经济问题，但作为政策制定者也不能够不管不问，因此在经济持续面临着疲弱的背景下，伯南克相信新一轮的QE是可以把经济推向正确的方向。 从QE推出的逻辑来看，每次量化宽松政策推出之前，总是要具备四个前提条件：第一、经济增长低迷，有陷入衰退的可能或者经济已经衰退；第二、就业市场恶化，失业率掉头向上；第三、通胀处于低位，有陷入通缩的趋势；第四、美元指数处于相对高位。而这四项条件在2012年的二季度都表现的非常明显，从美国目前制造业数据来看，进入到二季度美国经济复苏步伐放缓，短期复苏动能有限；制造业和非制造业PMI的出口指数下滑，其中制造业新出口订单指数6-8月陷入收缩区间。既然，5月以来制造业与非制造业PMI的就业指数大幅度下滑，而制造业回流是美国经济长期复苏的主要动力，四季度财政悬崖，外需疲弱，新增订单疲弱，企业很难在短期内扩大生产并增大就业，而美联储最为看重的毫无疑问主要就是疲弱的劳动力市场，从刚公布的8月ADP报告与非农就业数据来看，私营部门就业虽有改善，但是劳动力整体市场依旧疲弱。在这种背景下，美联储虽然知道新的QE不是灵丹妙药，但面临着这样随时可能进一步下滑的经济压力，不吃QE3这副药却又是万万不能的。
QE3从某种程度上进一步把全球货币政策推向了‘流动性泛滥’的悬崖，未来货币体系面临着巨大的冲击性风险，通过这样的货币政策影响利率和汇率进而影响经济的方法，虽然实际效果有限，但其负面性将体现的更加明显，美国进一步的面临着财政悬崖的压力，而全球货币体系中货币信用的风险却在“一步步宽松”的背景下遭到了进一步的冲击，货币信用风险不断的加大最终会导致投资者远离现在的纸币体系，而“当人们开始远离美元之时，大宗商品将成为最好的替代品”，这其中金融属性偏强的大宗商品将受到青睐，黄金白银等贵金属将成为首选，铜、原油等金融属性强的商品将受到欢迎。除贵金属、有色金属与原油外，大宗农产品将也将受到欢迎。从图1可以看出，CRB与美元指数呈负相关，在QE2推出期间CRB指数上涨了11.8%。中国的大豆、棕榈油等油脂对外依存度很大，且在国际贸易中以美元计价，可以预期棕榈油在内的油脂将同样受到 QE3的利多影响。
图1 CRB与美元指数对比
二。棕榈油增产周期行将结束，库存是关键。
2012年三季度棕榈油市场最大的矛盾在于增产周期下的高库存。每年的7月至10月是棕榈油增产周期，在2012增产周期中，出口需求不振给棕榈油价格带了很大压力。依据MPOB8月份公布数据， 2012年1至8月份，马来西亚棕榈油产量为1117万吨，同比下降7.52%，出口量为974万吨，同比下降13.96%，出口同比下降幅度要大于产量下降幅度。尽管马来西亚棕榈油产量相比2011年已经出现了明显的下滑，但来自需求层面的疲软，导致马来西亚棕榈油在增产周期内库存保持在高位。从8月份单月数据看，马来西亚棕榈油产量为166万吨，同比下降0.3%，环比下降1.7%；而其棕榈油出口为143万吨，同比下降15.38%，但环比增加了10%，这引起了我们的注意。
图2 马来西亚棕榈油分月产量
图3 马来西亚棕榈油分月出口量
图4 马来西亚棕榈油分月出口量
从马来西亚棕榈油出口需求方面来看，中国、印度、欧盟作为马来西亚棕榈油出口最大的三个国家，这三个国家国1-8月累计进口马来西亚棕榈油500万吨，较去年同期470万吨增长6.17%。其中1-8月份印度累计进口151万吨，同比增长58.95%。欧盟1-8月份累计进口143万吨，同比增长19.17%。而作为终点出口对象的中国1-8月份共进口马来西亚棕榈油206万吨，同比下降了19.22%。从以上对比分析可以看出，马来西亚2012棕榈油出口的下滑主要源于中国和其他国家进口需求的下降。在增产周期中，马来西亚棕榈油库存的高企顺理成章。
接下来的问题是，马来西亚棕榈油高库存的现状在2012年第四季度能不能得到改变？笔者认为可以仍可以从产量与需求两方面来分析。
通过分析马来西亚棕榈油生产规律来看，产量丰产月通常出现在每年的7—11月份，低产月通常出现在每年的12月至次年6月份。在棕榈油出口保持正常的水平下，产量的季节性直接导致了库存的季节性。每年的11月至次年的5月这段时间，马来西亚棕榈油库存呈现季节性下滑态势。此时间段内，棕榈油期货价格呈现阶段性上涨走势。那么在2012年四季度马来西亚棕榈油出口状况将如何演变？
图5 马来西亚棕榈油分月产量指数
继8月份马来西亚棕榈油出口环比大幅增长之后，9月份表现再度给力。马来西亚船运调查机构ITS周一称，马来西亚9月1-10日棕榈油出口较上月同期的357,372吨增加27%至453,302吨。另一家船运机构，SGS 9月10日公布最新数据显示，马来西亚9月1-10日棕榈油出口较8月份增长30%，至460，939吨，8月份同期为354，614吨。若后期马来西亚棕榈油出口能够保持，则预计9月库存将出现下降。
三。豆棕价差高企，替代作用显现。
马来西亚棕榈油出口前景将受棕榈油价格相对豆油价格的明显偏低提振。豆油价格受美国大豆干旱减产支撑，价格相对坚挺，另一方面，从油菜籽情况来看，2012年度全球油菜籽出现小幅减产，导致全球油菜籽期末库存较上一年度下降。9月7日加拿大统计局称，该国仲夏油菜籽库存同比降幅大于预期。由于出口需求强劲，商业库存及农场的油菜籽库存降至由220万吨降至78.8万吨。截至7月31日，即2011/12年度末，油菜籽库存降至八年低点，此前参与一项调查的交易商平均预期油菜籽库存为100万吨。在全球豆油和菜油供应减少情况下，偏低的棕榈油价格将提振出口需求，进而对价格形成支撑。
USDA于9月12日发布的WASDE再次利多，美豆产量下滑幅度超出市场预期，令供应端恶化成为中长期现象。数据显示，虽然9月上旬美豆生长优良率回升至32%，但单产却环比下降2.2%，至35.3蒲式耳/英亩，导致新季总产仅为7169万吨，为2004/2005年度以来的最低水平。
从期货盘面上看，9月14日y1301与p1301价差已经高达2170元/吨。现货方面自2011年底以来，马来西亚24°棕榈油和阿根廷毛豆油FOB报价不断走高，年初两者价差在70美元/吨左右，截止到9月上旬，两者价差高达384美元/吨，9个月涨幅达到了449%，棕榈油价格明显偏低。豆棕价差扩大背景下，替代效应的显现值得期待。
图6 Y1301与P1301价差
四。技术分析：P1305处于2011年以来的相对低位
P1305合约当前处于2011年以来的相对低位，中长线看，下方受到前期低点7650元/吨附近的支撑非常明显。中线看P1305在40与60日均线支撑利多较大。上方第一目标位8500元/吨，第二目标位8750元/吨。
图7 P1305技术分析
五。结论与投资建议
当前棕榈油市场最大的矛盾在于增产周期下的高库存。随着季节推移，棕榈油增产周期行将结束，转而进入减产周期。季节性减产配合出口的好转将推动棕榈油库存的降低。从8月与9月份数据看，马来西亚棕榈油出口开始好转。马来西亚棕榈油出口前景将受棕榈油价格相对豆油价格的明显偏低的提振。在此背景下，棕榈油下跌空间有限，中长线逐步走高的可能性很大。在品种基本面逐渐好转的背景下， QE3的推出将起到明显的助涨棕榈油作用。建议投资者采取中长线逢低做多P1305合约的思路，逢回落注意40日与60日均线的支撑，上涨过程中注意前期高点8500元/吨与8750元/吨附近的压力。
宏源期货 王勇
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