2012年以来，由于国内外经济形势未见好转，市场需求持续低迷，以及库存连创新高，连焦期价延续去年跌跌不休的格局，9月初连焦主力合约一度跌破1300一线关口，创出历史新低。不过，就当焦炭和螺纹钢期价连续下挫之际，发改委再度发力，近万亿的投资盛宴已经启动，极大地刺激连焦反弹。此外，伴随着欧央行超预期刺激计划的出台，以及美联储即将来临的刺激措施，美元指数破位重挫，进一步削弱了焦价下跌动能。笔者倾向于，连焦短期内止跌企稳，将走出一波超跌反弹行情，如果未来政策能够保持连贯性和持续性，那么这一波上涨行情还是值得期待的，否则反弹的力度将大打折扣，后期将会逐步回归基本面，谨防冲高回落的风险。

　　一、焦炭产量稳中趋降，需求取决于钢产量

　　目前，焦炭消费需求结构严重不平衡，主要集中在钢铁行业(占比在80%左右)。因而钢产量决定了焦炭的需求。从图1和图2可以看出，2008年是中国焦炭和粗钢产量月度变化规律的分水岭，2008年之前，产量基本维持逐月稳定增长的态势，排除2009年因“四万亿”救市致使当年延续前期的趋势，不过随着我国经济增速下滑和刺激政策陆续退出，2010和2111年，中国焦炭产量和粗钢产量下半年呈现稳中趋降的走势。由于今年国内外经济形势较前两年更为严峻，以及钢铁和焦炭市场深陷泥潭而无法自拔，如果近期我国没有出台近万亿元的刺激政策，那么未来几月焦炭的产量和需求量总体不容乐观。

　　图1 中国焦炭产量(当月值，万吨)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　图2 中国粗钢产量(当月值，万吨)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所  

　　从图3和图4可以看出，近三年以来，我国焦炭、生铁和粗钢产量逐步上升，但是增速同比缓慢下降。今年以来，三者产量稳中趋降，同比增速逐渐下滑，尤其是焦炭产量同比降幅明显快于生铁和粗钢。

　　2011年，我国焦炭产量达4.28亿吨，同比增速由2010年的12.33%下降至10.38%，产能约为5亿吨。据中国煤炭资源网预测，今年焦炭产量将达到4.6亿吨，产能达到5.4亿吨。国家统计局最新的数据显示，今年1-8月，我国焦炭产量达2.96亿吨，产量增速逐月下滑，8月份产量减少至3579.7万吨，增速同比增长也减少至-2.8%。2011年，我国生铁的产量约为6.3亿吨，同比增速由2009年的15.53%下跌至6.69%，

　　今年1-8月生铁产量达4.45亿吨，增速总体下滑，其中8月份产量下降至5374.4万吨，同比增速也下降至-0.5%。2011年，我国粗钢的产量约为6.83亿吨，同比增速由2009年的13.46%下跌至9.03%，今年1-8月粗钢产量达4.77亿吨，其中8月份产量减少至5870.3万吨，同比增速也减少至-1.70%。

　　图3 中国焦炭、生铁和粗钢产量增速(同比，%)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　图4 中国焦炭、生铁和粗钢产量(年)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　二、盈利能力渐下滑，行业处于调整期

　　随着中国经济增速逐步下滑、房地产调控难以放松以及产能过剩，焦炭等相关行业盈利能力(以销售利润率和毛利率为代表)逐渐趋于下滑，尤其是下游的炼焦和炼钢行业盈利水平趋于零值，今年的生存状况尤其堪忧，表明这些行业处于深度调整期，发展已经陷入困境(参见图5和图6)。

　　值得注意的是，由于煤炭行业在议价能力方面居于强势地位，煤炭盈利能力虽然逐渐下降，但是利润空间依然比较高。今年上半年，煤炭行业销售利润率在10%之上，毛利率在24%以上。相应的，炼焦和炼钢行业则相形见绌，市场竞争也更为激烈。

　　此外，相比于煤炭和炼钢行业，由于产业集中度较低和产能过剩，炼焦行业销售利润率波动幅度更大，利润水平更容易受上下游行业的制约，明显在夹缝中求生。最新数据显示，今年上半年，炼焦行业销售利润率各月维持在-0.5%至0.28%之间，炼钢行业销售利润率维持在-0.1%至0.75%之间。今年7月份，炼焦销售利润率继续减少至0.03%，炼钢销售利润率也逐渐下降至0.67%。

　　图5 中国煤炭、炼焦和炼钢行业销售利润率

　　数据来源：国家统计局、安信期货研究所

　　图6 中国煤炭、炼焦和炼钢行业毛利率 

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　三、焦炭价格跌势加速，焦煤价格也不例外

　　自2011年第3季度始，我国主要城市焦炭价格逐渐下滑，今年以来下滑速度有所加快，已经逐渐接近2009年的最低价，9月至今二级冶金焦出厂平均价格从1285元/吨下降至1225元/吨(参见图7)。

　　而且，与动力煤价格的跌势相比，全国焦煤(占据焦炭总成本90%)平均价格下滑幅度更大，下跌速度也更快。其中，1/3焦煤平均价从今年4月中旬的1412元/吨快速下跌至9月初的1100元/吨附近，跌幅达22%；焦煤平均价格从去年11月初的1588元/吨也迅速下降至9月初的1200元/吨左右，跌幅达到24.43%(参见图8)。

　　图7 中国主要城市焦炭价格(元/吨)

　　数据来源：我的钢铁网、安信期货研究所

　　图8 全国焦煤、动力煤等平均价(含税，元/吨)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　四、库存连创新高，期价承压较重

　　2005年以来，中国钢材和煤炭库存总体不断增加，尤其是2008年和2010年之后上升幅度明显加快，今年7月钢材库存达到1418.4万吨，创出历史新高，钢坯产量增加至318.23万吨，煤炭总库存约为3.52亿吨。而且，相关企业(例如焦煤集团和重点电厂)的煤炭库存自去年以来也缓慢上升，始终居高不下。其中，重点电厂煤炭库存由2011年3月的5072万吨逐渐增加至今年7月的8566万吨，增幅达到69%(参见图9)。

　　受连续大幅上调出口关税和出口配额制度的影响，尤其是2008年8月20日将出口关税上调至40%之后，伴随着全球金融危机导致国外需求锐减，我国焦炭和半焦炭出口量急剧减少，出口平均单价却稳中有升。自2011年3月欧债危机深化蔓延以来，出口重新不断下滑，目前已经接近2008年底至2009年期间的历史低位，其中，今年8月进口量仅为5万吨，1-8月进口量总计为74万吨(参见图10)。换言之，受我国出口政策调整、全球经济复苏乏力或欧债债务危机的影响，短期内根本无法通过扩大出口来消化高企的库存。

　　今年上半年国内经济增速放缓，市场需求不断萎缩，煤炭和钢铁市场明显供过于求，因而相关企业仍将面临“去库存化”的巨大挑战。不过，随着中央政府和各级地方政府纷纷加大刺激政策的力度，企业信心的逐渐恢复，国内经济增长日益企稳，那么煤炭和钢铁库存将会逐步回落，“去库存化”的过程将会大为缩短。

　　图9 中国钢材、钢坯和煤炭库存数据(万吨)

　　数据来源：中国钢铁工业协会、WIND、安信期货研究所

　　图10 中国焦炭及半焦炭出口数据(万吨) 

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　五、焦炭和钢铁指数下滑，螺纹钢/焦炭比价上升

　　从申银万国(微博)焦炭和钢铁行业指数走势来看，由于钢铁和焦炭属于周期性行业，受国内外金融经济形势影响颇深，因而这些指数变化基本与上证指数走势一致。根据笔者的测算，申万焦炭加工行业指数与上证指数的相关系数约为83.0，申万钢铁行业指数与上证指数具有更强的线性相关性，相关系数高达97.33。值得注意的是，今年以来焦炭波动幅度明显更剧烈，反弹的力度和下跌的深度都强于上证指数。基于此，尽管焦炭此前与国内股市一样陷入跌跌不休的命运，但是9月中下旬或将迎来一波超跌反弹行情，预计焦炭的表现会强于大势。毕竟，随着国内经济逐渐接近阶段性底部区间，大量刺激政策的出台，这将会极大地刺激投资者的信心，国内股市也企稳反弹，焦炭和螺纹钢行业走势随之止跌反弹(参见图11)。

　　自2011年4月连焦上市至今的数据显示，螺纹钢与焦炭期价简单比价总体维持在2-2.5之间，7月中旬以来比价逐渐上升，在创出新高之后将有可能回落(参见图12)。这意味着焦炭此前下跌动能相对偏强，未来反弹的力度也有可能超过螺纹钢。

　　图11 申万行业指数：焦炭加工和钢铁

　　数据来源：WIND、安信期货研究所

　　图12 螺纹/焦炭期货比价(活跃合约)

　　数据来源：文华财经、安信期货研究所

　　六、中国GDP增速被下调，刺激政策连续开闸

　　近期，国际知名机构纷纷下调中国经济增长预期。8月中旬，美银美林将中国今年三季度和四季度GDP增速，分别从8%、8.3%下调至7.4%、7.7%，并将中国今年全年GDP增速预期由此前的8%调降至7.7%，2013年中国GDP增速预期自8%下调至7.6%。此外，巴克莱资本将中国今年GDP增速预估从此前的8.1%调降至7.9%。德意志银行也将中国今年全年经济增长预期由7.9%下调至7.7%，同时将中国2013年经济增长预期由8.4%下调至8.2%。9月初，瑞银将今明两年中国GDP增速预测分别从8%和8.3%，大幅下调至7.5%和7.8%；将今年三、四季度GDP同比增速预测分别从8%和8.1%下调至7.3%和7%。高盛高华也将中国今年GDP增速预期由7.9%下调至7.6%，并将2013年经济增速预期由8.5%下调至8%。

　　在各级地方政策陆陆续续出台刺激政策或计划之后，9月5-6日，国家发改委再度“大开闸”，密集审批与核准了大批量的规划和建设项目(尤其是城市轨道交通建设项目竟达25个)，总投资资金逾1万亿元。国家发改委等部委纷纷释放稳增长信号，新一轮经济刺激计划已经启动，基础设施建设再起高潮，不排除未来仍将加大对基建等相关项目的审批力度，有望在一定程度上缓解我国钢铁行业持续低迷的困境，进而带动焦炭的需求逐步复苏。

　　七、欧债危机总体趋缓，QE3预期加速升温

　　9月初，欧央行行长德拉基宣布，将推出“无限量冲销式购债”计划(OMT)，放宽抵押品要求，“欧猪五国”国债收益率应声大降，欧洲股市大幅上涨，欧元兑美元突破阻力位，连续走强。种种迹象表明，欧央行捍卫欧元地位及稳定市场的决心不负众望，欧债危机已经总体趋于缓和。

　　因而，市场炒作焦点转向美国。美国劳工部公布的最新数据显示，美国8月季调后非农就业人口增加9.6万人，预期增加12.5万人，8月失业率下降至8.1%，低于预期和7月的8.3%。由此可见，美国非农报告数据远低于市场预期，而奥巴马为了谋求连任誓言振兴经济，相关刺激政策也呼之欲出，市场和经济学家对美联储推出QE3预期加速升温，美元指数再度破位重挫，对国际大宗商品价格的支撑作用明显。相应的，连焦也将获得一定的支撑。

　　八、后市展望及投资策略

　　综上所述，从钢铁和焦炭基本面情况来看，现实很骨感，尤其是市场需求依然疲软，商家较为悲观，但是，从宏观面来看，理想尚丰满，美国出台刺激政策的可能性越来越大，欧央行誓死捍卫欧元区稳定和欧元地位，再加上中国政府稳定经济的政策给力，相关行业和企业也会保有希望，投资者也会激情四射。总之，随着国内外刺激政策连连发力，连焦继续下跌动能大为削弱，短期内有望扭转上市以来的“没有最低，只有更低”局面，预计连焦主力1301合约短期将止跌企稳，震荡反弹，第一目标位为1650一线，第二目标位在1800一线。在此期间，建议投资者逢低做多，滚动操作。

　　此后，在刺激政策炒作热情日渐消散，政策面影响力也逐渐式微，支撑焦炭反弹的影响因素渐行渐远，连焦走势将逐渐回归基本面，震荡偏弱的概率较大。

　　安信期货能源化工研究团队

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