概要

　　 当前玉米期货的形势是，国内粮源减少，产区玉米现货价格坚挺，贸易商成本支撑旧作玉米期价；外围特别是美玉米产区天气异常干热，CBOT玉米期价大幅飙升，推高玉米进口成本，加上国内玉米产区出现十年一遇的虫害，稍后又因为台风导致东北局部地区玉米发生倒伏，新作玉米也随之上涨。

　　国内玉米种植面积增加，加上优质玉米种子的推广，玉米产量或将继续增加，虽然近期发生粘虫啃食玉米茎叶的问题，但考虑到政府和农民将全力防治，玉米增产概率仍然较大。但考虑到外盘玉米期价大幅上涨，玉米进口成本飙升，现在进口几无盈利，进口量可能下降。市场预期国储玉米存量在2000-2500万吨，国家调控力量依然强大。

　　 国内养殖行业特别是生猪养殖行业盈利或进入下行周期，在表明补栏积极性下降的仔猪/肉猪比价下降之后，近期能繁母猪价格也出现下滑，或说明部分养殖户或已开始淘汰能繁母猪，饲料需求增速或将下滑，此外国内小麦-玉米价差维持低位，或将导致小麦饲用替代继续；深加工行业亏损持续，再加上宏观经济下行，玉米深加工需求恢复尚需时日。

　　 综合供应和需求来看，国内玉米供需格局或仍将维持紧平衡状况，但新作玉米即将上市，或引发下跌行情，同时由于今年玉米种植成本上升，国储可能提高收储价格，这也就决定玉米期价的跌幅不会太大，目前我们认为接下来将走出针对去年11月-今年3月上涨过程的C浪下跌，我们可以从两个不同的角度来看玉米期价下跌的目标位。

　　 结合基本面和技术面分析，我们认为旧作玉米因为国储轮出而可能难以继续上涨，而新作玉米产量即将确定，稍后即将入市，新作玉米后期将步入下跌阶段，建议做空玉米合约C1301和C1305，具体方案见下文。

　　一、 当前形势判断

　　1. 国内粮源减少与贸易商成本支撑旧作玉米期价

　　国内旧作玉米合约在到期之前很长一段时间维持在2480元/吨上方，这与大连港平仓价格2500元/吨非常接近，而旧作玉米现货坚挺的原因主要是，随着旧作玉米的消耗，农户手里余粮不多，北方港口集港量下降，现在大型贸易商手中尚有部分余粮，但其贸易成本较高，根据我们的测算，从去年10月1日开始到国储收购结束之日今年4月30日止，吉林长春玉米出库价平均在2250元/吨左右，加上长春到大连的运费、平仓费用(两者合计150-180元/吨)以及4个月的仓储成本与资金成本(以每月20元/吨计算4个月)，贸易商成本大致在2480-2510元/吨之间，大致等同于日前的大连港玉米平仓价格。

　　2. 美玉米大幅减产、国内虫害及倒伏等炒作拉高国内新作玉米期价

　　今年年初到6月份，在美玉米种植面积预期大幅增加的打压之下，美玉米指一直在600美分/蒲一线徘徊，6月之后美玉米产区出现持续的干热天气，导致美玉米优良率直线下降，从第一次公布的72%一直下降至上周的23%，历史上与1988/89年度非常相似，USDA在7月和8月报告中连续下调美玉米单产，从最初预期的166蒲/英亩下调至123.4蒲/英亩，下调幅度达到25.66%，两次报告分别将产量下调4623万吨和5566万吨，合计下调超过1亿吨，下调幅度超过27%。受美玉米减产预期影响，美玉米指持续上涨，涨幅超过50%。

　　在美玉米大幅减产、美玉米大幅上涨的背景下，受台风导致潮湿天气影响，国内玉米产区黏虫发生面积已超过3000万亩。其中，内蒙古发生面积约800万亩，重发区域为通辽和赤峰；河北发生面积990万亩，重发区域为廊坊、唐山、沧州、保定、秦皇岛；天津市宝坻、蓟县、静海、汉沽等区县玉米田发生面积70万亩，重发生面积13万亩；北京市发生面积46万亩，重发区域为通州、大兴、平谷、顺义；吉林省发生面积180万亩，重发区域为长春、四平、吉林、松原、白城；山西省发生面积187万亩，重发区域为晋中。这些地区重发田块玉米百株虫量一般可达100-500头，最高2000-5000头。此外，黑龙江、辽宁、山东和贵州等省区也有发生，局部地区发生较重。受粘虫虫害影响，国内新作玉米期价本周初出现上涨。

　　后期局部地区因为布拉万台风登陆而发生大面积玉米倒伏现象，据中华粮网报道，哈尔滨周边玉米倒伏情况普遍，其中农安哈拉海地区、开安至长春沿线；九台龙嘉机场以北至九台市区一线，德惠天台、郭家镇、松花江、布海；榆树五棵树；公主岭102沿线、八屋、十屋、范家屯等地均出现大面积玉米倒伏情况。哈尔滨双城、尚志等地倒伏情况也较为严重。此外梅河口、双阳、伊通、四平等地均有不同程度的倒伏情况。

　　二、 新作玉米供应展望

　　1. 国内新作玉米产量增产概率依然较大

　　在粘虫虫害发生之后8月14日，农业部日前召开全国秋季农作物重大病虫害防控工作视频会议对秋季重大病虫害防控工作进行了动员部署。会后，各地、各级农业部门贯彻落实会议精神，紧急部署防控，紧盯措施落实，迅速掀起了“虫口夺粮”新高潮。从民政部网站获悉，截至8月16日上午9时，东北三省农作物受灾面积73.25万公顷(合1098.75万亩)，其中绝收面积4.23万公顷(合63.45万亩)。

　　随着灾情蔓延，这一数据还可能会上升，而机构也开始下调玉米产量，目前中金公司8月10日报告认为受灾面积约占种植面积10%左右，其认为玉米虫害减产150万吨，加上洪涝灾害导致减产50万吨，总计减产200万吨；国家粮油信息中心最新的产量预测报告显示，由于受到病虫害的影响，玉米总产量被小幅调低50万吨，其预计2012/2013年度中国玉米产量为1.97亿吨，而7月份预测数据为1.975亿吨。其他机构如中国玉米网、中信证券等未作具体减产预期，但均认为国内玉米产量仍处于可控范围，主要原因有(1)粘虫处于幼雏期，防治措施得当有望控制虫害蔓延；(2)虫害较为分散，呈现区域性特征；(3)今年天气条件比如说雨水好于往年，有望部分抵消虫害的影响。

　　我们对中国玉米产量预估分两步走，第一步我们倾向于信任USDA8月的预估数据，因为在此之前美国谷物协会有在中国华北玉米产区进行实地调研，当时得出玉米增产的结论；而且从数据来看，USDA8月报告预估中国玉米收获面积为3430万公顷，去年为3340万公顷，幅度约为2.7%，与国内数据基本一致，8月预估单产为5.83吨/公顷，7月预估为5.69吨/公顷，上一年度为5.77吨/公顷，今年预估增加1%左右，这也符合逻辑。第二步是预估玉米产量损失，我们以5000万亩受害面积、单产0.4吨/亩、减产15%来计算的话，估计虫害减产300万吨，洪涝灾害及玉米倒伏造成的损失在200万吨，那么我国玉米产量将维持在USDA7月报告的水平，即为1.95亿吨。

　　2. 2012/13玉米进口量可能下降

　　自美玉米价格上涨以来，美玉米近月进口成本大幅飙升，近期接近2900左右(见下图1)，进口利润大幅收窄，甚至国储进口也处于亏损状态(见下图2)，因此中国玉米进口数量将出现下滑，USDA9月报告维持8月报告预估，下调中国2012/13年度进口量300万吨，但我们认为我国将明显减少美玉米的进口，但可能增加南美、乌克兰玉米的进口，一方面是这些地区的玉米进口成本较低，比如说目前阿根廷进口玉米成本在2600元/吨左右；另一方面中国前期为拓宽粮食进口渠道，而与一些国家开展的粮食项目可能是以粮食还贷款的方式进行，这可能使得玉米进口维持在300-400万吨左右。

　　图1. 美玉米近月进口成本

　　图2. 美玉米近月进口利润

　　3. 国储玉米仍较为充足

　　自去年11月22日国家临时存储(含中央储备)计划销售临时存储(含中央储备)玉米608吨全部流拍以来，玉米拍卖一直暂停，市场预期国储玉米存量在2000-2500万吨左右，所以说国储调控力量仍然强大。

　　三、 新作玉米需求展望

　　1. 养殖盈利下滑及饲用替代或导致玉米饲用需求增幅下降

　　自2010年8月猪肉价格触底反弹以来(见下图3)，我国生猪与能繁母猪存栏量持续上升(见下图4)，2011年8月猪肉价格见顶后持续回落，生猪养殖利润持续下滑(见下图5)，虽然近期国家和地方收储冷冻猪肉及双节消费预期，国内养殖利润仍显低迷，所以我们认为国内生猪养殖业盈利进入下行阶段，根据普遍认同的三阶段(即生猪出栏、降低补栏、淘汰能繁母猪)理论，继前一段时间仔猪价格继续下滑，仔猪/肉猪比价持续下降之后，近期母猪全国均价逆势下降，说明我国能繁母猪补栏积极性下滑，可能已经进入第三阶段。之前广西扬翔集团董事会秘书杨锐武先生认为当前生猪养殖户尚未大规模淘汰能繁母猪，原因是1)目前目前大部分已实现规模养殖；2)10 年11 年这两年猪肉价格都比较高，养殖户前期盈利支撑目前亏损，这个观点可以从当时能繁母猪价格高位整理的态势中得以验证，而目前能繁母猪价格的回落，或许说明已经进入第三阶段。

　　图3. 我国猪肉价格走势

　　图4. 我国生猪与能繁母猪存栏量

　　在我们看来，只有能繁母猪的存栏量逐步回落，生猪存栏量才会持续下滑，从而拉升猪肉价格，从生猪养殖的规律来看，能繁母猪存栏量领先生猪存栏量8-10个月，而目前能繁母猪存栏量高位震荡，尚不能确定已经见顶，即使认为目前已经开始回落，那么猪肉价格见底可能在明年一季度之后。

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