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　　近期焦炭期货价格出现大幅反弹，继上周五(9月7日)涨停后，周一(9月10日)焦炭期货主力1301合约早盘以1376元/吨小幅低开，小幅冲高后回落，尾盘强势拉涨至6%的涨停，二度封于涨停板。但我们认为，由于目前的行情尚属预期，加上上游煤炭和下游钢铁依然难现改观，焦炭的反弹不具备可持续性。

　　一、反弹属政策预期

　　焦炭期货价格的大幅上涨，与政策面暖风频吹有着密切的联系。上周，国家发改委连续批复了全国多个城市的轨道交通建设规划，被市场认为是刺激经济回暖的稳增长措施之一。在9月5日批复总投资规模超7000亿元的25项城市轨道交通建设规划后，国家发改委6日再次密集公布了30个获批项目，主要涉及公路建设、港口航道改造以及污水处理。这两天内集中公布批复的这些项目，总投资规模超过1万亿元。

　　而欧美市场也频现利好：欧央行行长德拉吉称，欧央行理事会已决定了启动直接货币交易(OMT)在欧元区二级市场购买主权债的形式，管理委员会绝大多数成员同意“着手解决国债市场的严重扭曲问题。这表明，欧洲央行提供“充分有效的支持”的决心是可信的。尽管只有时间才能检验政策实施的可行性，但今日的决策至少在短期内降低了边缘国家的尾部风险。短期内欧洲出现大的系统性风险概率降低。

　　而9月2日伯南克在杰克逊霍尔会议上称“如果经济复苏需要，不排除继续之前的宽松政策，此后公布的美国8月非农就业人数增加9.6万，远远差于预期的增加13万，使得市场对QE3预期陡然提振。花旗银行称一项关于央行额外刺激市场预期的指数8月升至99%，为历史最高，该指数在QE2于2010年11月推出前数月一度升至82%。但对于这些政策面的刺激，目前尚属预期。首先，购买债券的量化宽松政策除了对资产价格会有立竿见影的效果外，对实体经济的作用短期内还难以显现；

　　但是其带来的通货膨胀压力却会制约政策的空间。8月CPI同比涨幅反弹，市场人士认为，CPI已在筑底过程中，未来将随着经济的逐步好转缓慢回升，年内降息的可能性大大降低。而且，即便发改委在短期内集中批复大量项目，但基础设施项目审批后资金能否及时到位仍有待观察，并未形成即时的需求拉动。

　　同时，由于期货反应的是对未来的预期，故焦炭期货对政策面预期的反应较快，上涨更为迅猛。但在期货连现涨停之时，现货却并未出现跟涨。一旦价格回升到焦化企业的套期保值水准，则有大量套保盘可能压制期货价格。

　　图1：冶金焦现货价格依然下挫

　　数据来源：WIND、兴业期货研发部

　　二、下游钢铁难现改观

　　近期螺纹钢期货价格也呈现大幅攀升态势，周一(9月10日)螺纹钢期货主力1301合约高开后继续走高，但不久便回落至3400点附近，横盘后在午后再次走高，最终收于3497元/吨，继前一交易日涨停后再次上涨4.51%。政策面的回暖同样是螺纹钢期货价格走高的主导因素。同时还伴随着社会库存的下降，上周Mysteel统计的社会库存下降1.39%，其中长材库存下降2.85%，板材库存上升0.12%。但是必须注意到的是，社会库存的下降并非消费的回暖，而主要是因为目前钢贸企业融资难度增大，加上9月份是钢厂、贸易商对银行集中还贷的时间节点，贸易商面临的资金压力较大，使得中间商主动降低库存，钢厂在手库存明显增加。由于亏损严重，8月份以来很多钢厂增加了检修密度，不过，高炉的检修尚未向轧线传导，钢铁企业整体的减产幅度仍低于预期。中钢协公布的数据显示，2012 年 8 月下旬重点大中型企业粗钢日均产量为152.14万吨，旬环比下降3.73%。旬产量数据环比虽略有下降，但仍然在190万吨以上的高位。而且由于矿价的跟随下跌，钢厂未来减产力度有可能进一步放缓。自矿价大幅下跌以来，估算各品种的成本同步毛利已经出现较大幅度的回升。说明钢厂可以通过进一步加快原料库存周转，实现吨钢现金成本的下降从而获得现金利润。如果这一情况继续，钢厂进一步减产的意愿可能会有所下降。短期来看钢厂周转的压力是对钢价最大的压力。

　　图2：螺纹钢利润有所回升

　　数据来源：WIND、兴业期货研发部

　　不过基于成本滞后的螺纹钢吨钢毛利依然保持为负，且在今年多数情况下是保持微利甚至负利生产。在这样的状况下，钢厂生存艰难。中钢协内部统计数据显示，7月份纳入中钢协统计的80 家大中型钢铁企业亏损19.8 亿元，销售利润率为负0.7%，其中，80家企业中38家亏损，亏损总额达36亿元，亏损面达46.8%。 在过去7个月内，80家钢铁企业仅3—5月实现盈利，其余月份均为亏损。1—7月累计盈利仅7.1亿元，同比下降98.9%，亏损企业30家，亏损额达16.94亿元。焦化企业在面对钢企本身就缺乏议价能力的情况下，如今钢企尚自身难保，其提价要求更是无从讨论。

　　图3：成本滞后的螺纹钢利润依然为负

　　数据来源：WIND、兴业期货研发部

　　三、上游缺乏成本支撑

　　从动力煤来看，短期由于大秦铁路检修9月下旬即将开始，电厂备煤提前展开，使得短期动力煤价格出现回升状况。目前秦皇岛库存回升，港口动力煤价格出现回升也表明了这一点。但是工业用电量增速则继续下滑，火电发电量负增长幅度继续扩大，短期补库因素造成的上涨难以抵挡中线需求的下降和需求结构的变化，整体上国内动力煤价格维持弱势震荡。

　　而炼焦煤一方面和动力煤保持着较高的相关性，另一方面也受到下游焦炭和钢材价格的很大影响。在全球需求恶化的影响下，国际炼焦煤价格继续低迷，对国内炼焦煤价格构成冲击。而钢铁价格持续下跌，钢铁行业整体盈利水平继续下滑；焦炭价格大幅下跌，受此影响，焦煤价格也连续下挫。我们认为这样的状况短期难现改观，炼焦煤价格将长期维持弱势运行。焦炭价格的成本支撑不再。

　　图4：焦煤价格维持下挫

　　数据来源：WIND、兴业期货研发部

　　综上，由于预期尚未兑现，加上上下游产业链维持不景气状态，预计焦炭的反弹难以维持，以逢高做空为主要操作思路。

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