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　　临近临近临近USDA9月报告公布前，国内外大豆大幅波动，特别是近一周大豆冲高后大幅回落，后半周的跌势基本吞噬了前半周的涨幅，主要为临近月度报告公布前半路杀出个程咬金，即有机构开始上调美豆单产，这意味着市场对9月公布的美豆单产分歧较大，因此，各机构也在报告公布调整头寸纷纷获利了结。国内方面，跟盘走势明显，加上近期各界重点关注粮价上涨的影响，对政策调控预期也在加强，压力较大。我们认为对单产看法的另一拨声音打乱了市场的预期，因此报告前市场对头寸的调整或使得大豆高位振荡整理，若USDA9月报告继续下调美豆单产，则新年度美豆供需矛盾将加剧，对美豆构成强有力的支撑，否则，美豆仍将维持在高位振荡的格局，但下调幅度将相对有限，因新年度大豆可供出口的美豆非常有限，建议短线波段式操作，根据持仓变化把握操作规律，中长线等待USDA9月报告指引。

　　一、半路杀出程咬金，但USDA9月报告美豆供需矛盾加剧概率较大

　　在9月份之前，市场对美豆单产看法较为一致，认为美豆单产仍有继续下调的空间，但就在报告公布临近之际，谁知半路杀出一个程咬金，福四通等两家机构认为8月降雨有助于晚播大豆生长，认为美豆单产或较8月报告上调为36.7蒲式耳/英亩，至此USDA9月报告也愈加显得至关重要，市场在报告公布之前频繁调整头寸，但我们认为总体来看，USDA9月报告美豆供需矛盾加剧概率较大。

　　首先从供给方面看，继续下调的概率较大。第一，从2012/13年期初结转库存看，2011/12年美豆旧作需求基本能达到USDA8月报告的预期目标，虽然压榨消费需求可能达不到4599万吨的预期目标，但11/12年度的出口消费需求已经达到3716万吨，超过USDA8月报告的3674万吨。因此，转入2012/13年的期初结转库存大幅上调的概率极小。第二，产量继续下调概率较大，ProFarmer 田间巡查报告暗示美大豆产量将在USDA8月报告的基础上继续下滑，本次田间巡查历经4天，考察了7个州，通过对各个州平均土地上大豆结荚数量与历年对比来预估大豆产量，所调查地区大豆结荚数量基本都低于去年同期，下滑幅度在10%-50%不等，幅度较大。因此预计2012/13年度美豆产量为26亿蒲式耳(折合7072万吨)，较USDA8月预测的7322万吨减少322万吨，如果按照USDA8月报告的收割面积74.6百万英亩计算，美豆单产仅为34.85蒲式耳/英亩，为近8年来最低，仅较2003/04年高1蒲式耳/英亩。由于巡查团调研路线并未进入干旱最严重的区域，并且大多在调研的县区随机抽查1—2地块，因此样本容量实际偏小。市场预期，实际的大豆及玉米单产较其公布的数据更低，预计单产区间更倾向于情景3、4，及33-34蒲式耳/英亩。

　　其次，从需求方面来看，美新豆销售已过半，可供出口量有限。截止到8月30日，美豆当周净销售2012/13年度大豆52万吨，仍处于高位，去年同期为44.4万吨，累计净销售12/13年度大豆1756万吨，远高于去年同期的1200万吨，如果按照USDA8月报告中的3020万吨出口目标来算的话，本年度可供出口的美豆量仅为1400万吨，只有往年同期一半的量。

　　因此，综合来看，USDA9月报告继续大幅下调美豆单产的概率较大，如果维持需求不变，那么新年度期末结转库存将为负值，如情景3所示，即也意味着供需矛盾将进一步恶化，那么或许只能通过价格重心上行来为供需寻找新的平衡。

　　二、南美炒作即将拉开序幕：不确定性太大

　　今年以来美豆不断走高，并不断创出历史新高，因此，临近南美播种，美豆的高位或将激发南美大豆播种面积的增加，杰克森等更是预测南美大豆播种面积和产量均要创下历史新高如下表所示，但目前来看，不确定依然较大，第一，看播种期间天气是否配合；第二，虽然美豆不断创新高，但玉米价格也创出历史新高，因此，大豆跟玉米激烈竞争态势依然存在，很难断定面积会增加多少；第三，就算面积增幅达到预期，但如果后续天气不配合，巴西和阿根廷单产豆很难达到预测的3.0吨/公顷(折合46蒲式耳/英亩)，因为我们看到美豆历史单产也没有超过44蒲式耳/英亩。

　　注：面积：百万公顷   单产：3吨/公顷   产量：百万吨

　　三、CFTC显示豆类净多单高位振荡，关注利多兑现压力节点

　　CFTC持有豆类净多一直处于高位振荡态势，始终未能突破前高的260433手，截止到9月11日，投机基金持有大豆净多单为232645手，较8月初的232277手增加368手，处于历史高位。因此，一旦高位多单获利了结，即是CBOT大豆转折时点。目前看，基金在1700美分附近曾经想缓慢了结离开，一度缓慢了结了四周，但最终还是重新回到了市场，市场分析有三个因素，其一是基金本不想了结，

　　无奈后续资金有限，想继续推高市场获得收益，就需要在市场平缓时，先出来一部分资金，然后合适点位再进，如果真是资金缺乏，这可能是目前以及基金打算真正离场前的惯用手法；二是目前很难寻找到像豆类基本面这么好的投资品种；其三，没有商业买盘做对手盘，资金量太大，出不来。说到这个，可能就要提下点价买大豆了。基金的对手盘是商业卖盘，而商业卖盘最后和大豆点价盘对冲，也就是说，实际相当于大豆点价盘跟基金对冲了，因此，如果发现大量的商业点价盘进入，那么基金乘机出逃的概率极大。

　　四、港口库存重心下滑，后续进口大豆到港量将呈量减价增态势

　　截止到9月6号，进口大豆远月到港成本为5520元/吨，基本与上周持平，较上月同期上涨300元/吨，远月进口大豆到港成本大幅增加倒逼港口分销价格大幅上涨，截止到9月6日，大连港港口分销价格上涨50元/吨至5000元/吨，各主要港口分销价格集中在5000-5200元/吨不等，重心均在上移。同时，国储拍卖价格也大幅抬升，但相比于港口分销价格特别是远月进口成本，国内临储拍卖价格成交均价仅为4550元/吨，可见国储豆价格优势明显，因此从7月中旬开始国内拍卖一改往日的流拍现状，几乎全部成交。但尽管港口分销价格上涨，油厂压榨利润仍维持在300元/吨，按照9月6日广东港大豆港口分销价格5000元/吨，豆粕价格4690元/吨，豆油价格9800元/吨计算，油厂压榨利润为390元/吨。受此影响，油厂压榨量也处于高位，据天下粮仓数据显示，截止到9月7号当周，油厂压榨量为125万吨，较上周的124.8万吨增加0.2万吨，处于历史高位。同时我们发现，进口大豆港口日消耗也持续处在高位，这使得港口库存呈缓慢减少的势头，截止到8月29日，进口大豆港口库存为615万吨，较上有同期减少10万吨，随着后期大豆到港量的减少，港口库存将进一步下滑，据天下粮仓船期表显示8月到港量约为480万吨，9、10月进口大豆到港量或只有600万吨。

　　五、双节前豆粕需求尚好，关注生猪存栏拐点

　　7月能繁母猪存栏量环比减少。7月生猪存栏量为46200万头，环比持平，同比增加0.12%；能翻母猪4939万头，环比减少0.3%，同比增加3.2%。可见能翻母猪环比出现了减少，这是偶然的减少还是趋势性的减少值得关注，如果后续能翻母猪持续减少，则意味着将进入猪周期的亏损阶段。不过后续能翻母猪是否有减少的趋势还取决于猪粮比，自5月初以来，受饲料原料的大幅上涨，以及生猪价格的持续下跌，双向压缩使得猪粮比持续低于盈亏平衡点6，这意味着养殖户一直处于亏损阶段，出栏积极性增加，加之后续将迎来国庆、中秋的双节消费高峰，因此我们认为存栏的拐点或在双节消费之后。

　　六、进口大豆“量减价增”抬升豆粕底部区间

　　豆粕价格的持续大幅上涨改变了饲料厂的采购方式，大部分饲料厂一改往日的备货型，转而采用随用随买的方式谨防豆粕高位下滑，因此我们看到豆粕库存有所增加，据天下粮仓数据显示，截止到8月20日，豆粕库存为104.74万吨，较上周增加16万吨，增幅为近三个月以来最高。

　　但随着豆粕价格的不断上涨，也增加了其采购成本且灵活性也变差了。随着进口大豆到港成本的增加，豆粕底部空间也在抬升，按照远月到港成本5580元/吨计算，豆油1301合约10024计算，豆粕成本支撑为4750，若豆油略涨，则豆粕成本将略降。

　　风险：豆粕6月中旬以来的暴涨行情已经引起政府的重视，中国发改委30日约谈了6家主要油脂压榨企业，其中益海嘉里和中粮集团、中储粮等。发改委向这些企业表达了对豆粕价格的忧虑，并警视他们不要过度投机。贸易商预期在10月份需求高峰期到来前，政府将拍卖额外释放200万吨国储大豆，并抛售菜籽油。关注政府是否有进一步调控措施来抑制豆粕过度上涨。

　　综上所述，我们认为我们认为对单产看法的另一拨声音打乱了市场的预期，因此报告前市场对头寸的调整或使得大豆高位振荡整理，若USDA9月报告继续下调美豆单产则新年度美豆供需矛盾将加剧，对美豆构成强有力的支撑，否则，美豆仍将维持在高位振荡的格局，但下调幅度将相对有限，因新年度大豆可供出口的美豆非常有限，建议短线波段式操作，根据持仓变化把握操作规律，中长线等待USDA9月报告指引。美豆大涨抬升豆粕成本，但豆粕现货价格大涨一改往日的备货模式转而采用随用随买，因此为了不影响生产也只能接受高价豆粕，另外资金频繁进出豆粕市场也可以看出资金做多意愿依然较强，建议高抛低吸波段式操作，关注持仓把握操作节奏，特别关注后续美豆需求情况。

　　金信期货 吴丽华