摘要 

　　七到八月，全球经济态势持续低迷，增长动能明显不足，政策趋松格局继续维持。面对经济基本面预期、货币政策预期和风险事件预期的组合式影响，大宗商品市场延续底部震荡。然而，影响品种走势的侧重点正在向政策面倾斜，L/V市场自身的产业格局也正在趋稳，九月有望呈现横向偏强格局。

　　中欧PMI延续萎缩，这成为全球经济依然缺乏增长动力的警告信号，全球各国政府及央行可能都将被迫向经济注入更多刺激措施，政策宽松继续发酵。伯南克言论深藏QE3暗语，非农数据和欧洲央行将有可能启动9月行情。

　　很显然，处于近乎全面收缩状态的制造业PMI给大宗商品价格带来了较大压力，但购进价格指数上升明显，企业持有的订单水平趋稳，对价格上涨的预期开始酝酿，压缩库存、控制开工率的活动接近尾声。

　　对于年内的大宗商品走势，我们认为，与商品本身的供需因素相比，经济预期(含风险事件预期)和政策预期带来的影响更为重要。商品价格已经出现触底可能，政策因素将成关键。综合来看，面对经济基本面预期、货币政策预期和风险事件预期的组合式影响，影响品种走势的侧重点正在向政策面倾斜，L/V市场自身的产业格局也正在趋稳，九月有望呈现横向偏强格局。

宏观因素配合，L/V市场横向偏强

——从PMI看大宗商品市场

　　七到八月，全球经济态势持续低迷，增长动能明显不足，政策趋松格局继续维持。面对经济基本面预期、货币政策预期和风险事件预期的组合式影响，大宗商品市场延续底部震荡。然而，影响品种走势的侧重点正在向政策面倾斜，L/V市场自身的产业格局也正在趋稳，九月有望呈现横向偏强格局。

　　一、PMI延续萎缩，政策宽松继续发酵

　　中国经济尚未稳定到能够启动坚实复苏的程度，8月官方制造业PMI降至荣枯线以下，欧元区8月制造业也继续疲软，这成为全球经济依然缺乏增长动力的警告信号，全球各国政府及央行可能都将被迫向经济注入更多刺激措施。有分析师认为，中国央行在未来数月很有可能降息和下调存准率。

　　伯南克的QE3似乎也是“万事俱备，只欠东风”。在八月底的全球央行年会上，伯南克继续认为量化宽松是有效工具。他强调经济复苏“远不令人满意”，鉴于经济的不确定性以及其他手段的缺乏，货币当局会在有需要时推出进一步的非常规刺激措施。因此，伯南克的QE3或许已经箭在弦上，至于是否会在9月12日-13日的美联储FOMC会议上出招，取决于9月7日公布的非农就业数据、9月12日德国高院ESM合法性判定以及9月6日的欧洲央行管理委员会会议结果。假如伯南克将行动推到10月或者12月，则将面临两个不利因素，一是距离敏感的总统大选太近；二是9月14日是雷曼兄弟申请破产4周年，假如此时全球市场依然失望，雷曼当年一幕就有可能在美国大选前重现。

　　欧洲央行管理委员会会议(9月6日)将为繁忙的9月拉开帷幕，预计德拉基(Mario Draghi)将在会上公布他“竭尽所能”购买债券项目的细节，但也可能坚持等到9月12日德国宪法法院对ESM合法性的判定之后，这是对欧洲至关重要的判决。另外，荷兰9月12日的选举还可能产生一个反对紧缩和欧元的新政府，这可能对全欧洲带来重要影响。

　　二、部分PMI分项指数趋稳，价格上涨预期开始酝酿

　　作为重要的经济先行指标，PMI往往被用于洞察经济走向，预测价格走势，对投资者及经济分析人员都有着非常重要的意义。笔者将制造业PMI与文华商品指数走势进行了叠加，可以看出制造业PMI走势与商品走势基本吻合，二者具有较强的趋同性。而在各分项指数中，PMI购进价格分项是通胀数据较好的先行指标。其内在逻辑在于，购进价格变化最终将会反映在其组成的工业品及最终消费品的价格变化中。

　　很显然，处于近乎全面收缩状态的制造业PMI给大宗商品价格带来了较大压力，8月PMI分项指数中，8月分项指数中的生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数低于上月，面对PMI折射出的全球需求疲软，大宗商品市场将继续受到政策、经济以及避险情绪的叠加影响，在经济坚实复苏之前，企业或会持续被迫砍价。

　　但从PMI分项指数中，我们也看到，虽然指数制造业PMI处于近乎全面收缩状态，但企业持有的订单水平趋稳，对价格上涨的预期开始酝酿，压缩库存、控制开工率的活动接近尾声。其中原材料库存指数降势较为明显，降幅超过3个百分点；新出口订单指数为46.6%，同上月持平；积压订单指数回升3.2个百分点至45.1%；而购进价格指数上升明显，升幅为5.1个百分点。

　　未来，不排除随着“稳增长”政策效果显现，四季度出口增速会有所恢复。市场需求支持的企业订单增长或将呈现走稳态势。受其影响，企业长达半年多的去库存活动预计将结束，制造业总体生产水平预计将平稳恢复，经济增速回调态势有望结束。

　　三、影响商品品种走势的基本面因素不尽相同

　　大宗商品市场自诞生以来，就有着不同角度的投资理论。一类是以技术指标为指导思想，另一类则以基本面为分析基础，而基本面又分为宏观基本面、供需基本面和政策基本面。在基本面分析方面，经济、供需、政策因素对价格走势的影响程度会因不同品种、不同时期而有所不同。

　　在品种方面，总体而言，工业品受宏观基本面影响较大，农产品受供需基本面影响较大。一般来讲，无论经济形势是好是坏，农产品消费相对比较稳定，供需基本面对价格的影响更为显著；而由于工业品消费弹性相对较大，来自宏观面的影响往往更为直接。 在不同经济周期下，经济面、政策面和供需基本面对大宗商品的影响也不尽相同。通常情况下，在经济起伏不定或面临危机时，投资者心理预期变化受经济数据波动影响较大；而在经济平稳期，投资者心理相对稳定，更为关注供需基本面，供需基本面效力更容易得到反映。因此，在经济衰退、亢奋、通货膨胀或面临突然转折的过程当中，宏观基本面、政策面影响较大；而在经济平稳期，供需基本面作用更为明显。比如，在当前全球经济低迷的状态下，经济面、政策面因素对大宗商品走势的影响较为明显，最近一段时期大宗商品尤其是工业品宽幅振荡，也正是利空宏观面和利多政策面博弈的结果。 

　　当然，对于一些特殊的大宗商品，如原油、金、银等，除了受经济、政策和供需基本面影响以外，还有着各自的特点。原油既具有商品属性，又具有金融属性和政治属性，其受地缘政治局势影响较大，而且往往是影响美国等西方国家大选的重要因素；金、银等贵金属有别于其他大宗商品的特性源于其避险功能，特别是当投资者认为美元等硬通货不再安全时，其避险功能更会得到突出体现。

　　
四、商品价格已经出现触底可能，政策因素将成关键

　　通过前三部分的分析，对于年内的大宗商品走势，我们认为，与商品本身的供需因素相比，经济预期(含风险事件预期)和政策预期带来的影响更为重要。

　　当前，全球经济依然缺乏足够的增长动力，全球各国政府及央行可能都将被迫向经济注入更多刺激措施。另外，在持续收缩的国内官方制造业PMI指数中，部分分项指数，特别是购进价格指数开始回升，原材料库存下降、积压订单指数回升也表明企业压缩库存、控制开工率的状态将接近尾声，市场对价格上涨的预期将开始酝酿。当然，这仅仅是根据部分分项指数的短时变化来作出的判断，后期相关刺激措施能否顺利出台，从而带动避嫌情绪回落，将成为判断经济指标能否趋稳、价格反弹能否继续酝酿的关键。

　　五、产业链有支撑，L/V市场横向偏多

　　LLDPE市场上，8月农膜需求已经逐步启动，且对原料需求有望在9月稳步回升，而国内生产装置集中检修，石化库存维持低位，预计9月连塑振荡偏多的可能性较大。

　　PVC市场上，下游需求仍未有效恢复，现货市场上下两难，但高位成本正在支撑现货价格，成本压力导致企业只能加大限产力度以降低库存，并有部分企业开始试探性调涨PVC出厂价，因此预计未来在宏观面的配合下，PVC向上概率以及向上空间大于向下概率和向下空间。

　　综合来看，面对经济基本面预期、货币政策预期和风险事件预期的组合式影响，影响品种走势的侧重点正在向政策面倾斜，L/V市场自身的产业格局也正在趋稳，九月有望呈现横向偏强格局。

　　锦泰期货 陆辉

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