第一部分 行情回顾

　　进入2012 年1 月，LME 期铜在7500 美元/吨一线经过短暂震荡后大幅上扬，期价最高攀至8679 美元/吨的高位。欧债担忧的缓和成为铜价上涨的大背景，铜市的金融属性主导价格强劲上涨，但能否走出趋势性行情成为未来几个月的焦点。欧债问题能否平稳过度？全球铜市供求状况几何？这些问题直接关系到2 月份的铜价走势。根据目前的情况，笔者认为铜价仍难以出现大幅上扬行情，但运行重心可能有所抬升。

　　图1：LME 三个月期铜走势图

图为LME 三个月期铜走势图。（图片来源：文华财经，上海中期）点击此处查看全部财经新闻图片

第二部分 基本面分析

　　一、2012 年的全球宏观环境仍令市场担忧

　　2011 年全球宏观环境的变化多少有点出乎市场意料。世界范围内长期的积极财政政策所导致的债务问题成为2011 年全球宏观事件的关键词，预期这一问题在2012 年仍将继续存在。

　　美国方面，债务上限问题成为影响美国政府执行各种经济政策的关键因素。

　　未来的债务上限谈判仍将继续影响大宗商品价格的走势。欧洲方面，债务问题仍将是2012 年全球宏观经济担忧的重点。2012 年欧元区到期债务近1 万亿欧元，且2、3、4 月为欧洲重债国的集中偿债期，巨大的债务偿还压力可能令商品市场受到剧烈冲击。中国方面，2012 年的中国经济不太可能出现“硬着陆”的现象，但是经济增速下降成为大概率事件。这将一定程度上影响到全球的铜消费，令传统消费旺季铜价难以有出色表现。

　　整体来看，2012 年全球宏观经济最大的风险仍然集中在欧债问题上。尽管1月份的全球宏观环境有所缓和，且欧盟在欧元区统一财政上做出了一些努力，但欧债这一问题并没有一个彻底的解决方案。未来几个月内，随着还款压力的增加，评级机构下调主权国家评级的事件仍有可能继续发生。

　　图2：2012 年2、3、4 月将迎来偿债高峰(百万欧元)

图为欧洲各国债务对比图。（图片来源：Bloomberg，上海中期）点击此处查看全部财经新闻图片

　　二、2012 年的全球铜市场仍将呈现偏紧格局

　　2011 年的全球精炼铜市场经历了供给短缺到供给过剩的转变过程，欧债危机的爆发以及全球经济放缓担忧的升温使得全球精炼铜的消费受到了抑制。从某种程度上看，2011 年的全球精炼铜是供给增长有限，但消费增幅更低的结果。全球主要铜矿的罢工事件使得铜矿的产出受到了影响，铜精矿供给偏紧。

　　对于2012 年的全球铜精矿供给，罢工仍将是关键词。而矿石品位下降已经是近年来全球铜市场的一个趋势。2012 年的全球铜精矿供给料将延续偏紧格局。并且这种偏紧的格局也从精炼铜的到岸升水谈判中体现出来。Freeport-McMoRan(自由港迈克墨伦)将2012 年发往亚洲的铜升水维持在100 美元/吨，Glencore(嘉能可)将2012 年发往中国的升水维持在100-105 美元/吨，Codelco(智利国营铜公司)将2012 年发往中国的铜现货升水定在110 美元/吨。这些数值较2011 年的到岸升水水平仅小幅下降，依然维持在相对高位。一定程度上体现出供货方依然看好亚洲市场。

　　在铜精矿加工费的年度谈判上也大体呈现了同样的格局。2012 年的TC/RC 费用谈判由全球第二大铜精矿供应商Freeport 发起，其率先与LS Nikko、中国和日本冶炼商、Hindalco Birla 以及其它冶炼商达成的2012 年合同TC/RC 为63.5美元/6.35 美分。这一合同水平发生在当时现货加工费只有20 美元/2.0 美分的12 月份，偏高的价格多少有点出乎市场意料。Freeport 达成的TC/RC 费用比2011年合同价的56.5 美元/5.65 美分提高12.4%。但在12 月份后期，全球最大的精矿供应商BHP Billiton 与冶炼商敲定的2012 年合约TC/RC 费用为60 美元/6 美分。这一水平比Freeport 达成的水平低5.5%。但是，BHP Billiton 达成的这一水准比2011 年有所降低。2011 年，必和必拓未能就铜精矿TC/RCs 达成年度合同，而是首次敲定了半年度合同，即上半年费用为72 美元/7.2 美分，下半年为90 美元/9 美分。两大铜矿供应商在2012 年TC/RC 费用上的一增一减令市场对2012 年的全球铜精矿供给感到扑朔迷离。但是，有一些报告认为Freeport 与冶炼商敲定的较高的合同加工费处于与冶炼商保持良好的合作关系的考虑。根据矿业报告数据，Freeport 和BHP Billiton 在未来几年的全球铜精矿供给商中的地位有可能会下降，Xstrata 有可能成为未来最大的铜精矿供给商。这些忧虑促使Freeport敲定了较高的铜精矿加工费。

　　具体到供求关系的判断上，麦格理银行在2011 年年底的报告中称，由于中国铜库存水平较低，且中国将放松货币政策，2012 年全球铜供应缺口料达20 万吨。综合以上情况，我们有理由相信2012 年的全球精炼铜供给仍将偏紧。但是，我们同样需要警惕宏观面的下行风险。倘若发生这种情况，作为金融属性极强的铜有可能成为领跌品种。

　　图3：中国冶炼商TC/RC 费用

图为中国冶炼商TC/RC 费用走势图。（图片来源：麦格理，上海中期）点击此处查看全部财经新闻图片

　　三、中国市场在2011 年第四季度的重建库存活动将制约铜价的上涨空间

　　2011 年前三个季度，当LME 铜价攀升至记录高位时，国内铜价跟涨非常困难，内外比价严重低于进口盈亏平衡点，从国外进口一吨铜的最高亏损接近4000 元。进口亏损扩大的现象充分体现了国内现货企业极低的买入积极性。在绝对价格偏高，进口亏损幅度过大的背景下，中国的精铜进口量相对偏低。2011 年2-8 月，中国的精炼铜进口量同比全为负增长。降幅最大的月份发生在传统制造业旺季的4 月、5 月，同比降幅超过45%。2011 年前三个季度，中国进口精炼铜178.9 万吨，较2010 年同期的228.9 万吨大幅下降21.8%。尽管进口量偏低，但前三季度的铜材产量仍然出现了一定幅度的增长。两组矛盾数据的背后掩盖着的是中国市场隐性库存大福下降的现实。

　　到了2011 年第四季度，随着套利窗口间歇性的打开、年度协议进口量在年底的释放以及低位铜价对资金的吸引力，精铜的进口量剧烈攀升。2011 年11 月，中国精炼铜进口量达到34.39 万吨，同比增长50%，为单月进口量历史第二高。

　　精炼铜进口量的大幅攀升从一定程度上体现出中国市场在铜价处于相对低位时重建库存。但是这些库存有可能在未来铜价攀升至历史高位时重新释放至市场，届时将影响铜价步入高位后的内外盘比值，加剧进口的亏损幅度。这种情况的出现有可能就会重演2011 年上半年的情景，铜价在万点大关难以为继，最终出现下跌。

　　图4：近年来中国月度精炼铜进口量

图为近年来中国月度精炼铜进口量走势图。（图片来源：路透，上海中期）点击此处查看全部财经新闻图片

第三部分 后市展望

　　就全球铜市场的供求关系来看，2012 年仍将处在偏紧的格局中。麦格理的报告认为2012 年的全球铜市场将出现20 万吨的供给缺口，这一现实将支撑铜价高位运行。高盛认为2012 年的铜价可能走强，并指出3 个月的目标价在8000 美元/吨，6 个月目标价在9000 美元/吨，12 个月目标价在9500 美元/吨。智利全国矿业协会(National Mining Society，Sonami)也认为2012 年全球铜均价料为每磅3.60-4 美元。

　　2012 年1 月，全球宏观环境随着希腊在债务减记方面的一些措施而出现了缓和的迹象。但欧债问题并没有因此而得到彻底解决，巨大的债务压力仍将对大宗商品构成压力。2012 年的第一季度是欧债问题国家的集中还款期，短期的宏观环境缓和并不能改变欧债问题存在的现实。1 月份的铜价出现了强劲的上涨，但LME和上海两地比价下跌的现实证明了国内铜价的疲软。笔者认为2 月份铜价的运行重心可能小幅抬升，但难以在当前的基础上大幅上扬，运行区间可能在56000-63000 元/吨之间。

　　上海中期 方俊锋

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