证监会日前发布了《转融通业务监督管理试行办法(草案)》(征求意见稿)，并表示将适时推出转融通。这意味着，未来将可以更方便、更低成本地做空A股。从专业投资者的角度看，卖空机制的完善是件大好事。善用做空工具，采用多空结合的投资方法，可达到真正的绝对收益，为投资者提供另一重要产品类别和资产类别，更好地分散投资风险。

　　一条船上的鸡蛋篮子

　　分散化是投资的第一要义。别把鸡蛋放在一个篮子里的道理，众所周知。机构投资者或资产规模较大的个人投资者在配置股票资产的时候，基本上都会精挑细选最优秀的基金、深入研究最富成长潜力或最具安全边际的股票组合，以期达到风险分散的目的——这是一个如何把鸡蛋放到不同的篮子里以达到风险分散化的过程。

　　然而，很少有投资者想过，精心挑选的篮子表面看似分散，实则都放在同一条船上——这条船就是“市场”。只有市场上涨才有机会赚钱，市场一旦下跌，覆巢之下无完卵，没有一个篮子能够独善其身。

　　形成这种状况的根本原因在于，尽管这些产品的投资策略表面上看各不相同，但实质上只是相同的一类投资策略——只做多型策略。只做多型策略通过买入精选股票组合来获得正收益。该策略的最大问题在于，不管选股能力多强，都无法摆脱系统性风险即市场风险对个股收益的扰动。仅以今年上半年的数据做个简单的统计就可以发现，90%的股票和大盘具有正相关性，50%的股票和大盘的相关性在60%以上，鲜有股票能够独善其身。

　　对于大资金而言，出于个股流动性的限制，必须投资于几十只、上百只股票。如此数量众多的股票组合，会和市场整体相关性很高。公募共同基金是典型的分散化大资金运作思路。以股票型共同基金为例，中证股票基金指数与沪深300指数的相关性高达0.98，可见股票型基金表现与市场整体表现基本同步。

　　因此，在只做多型产品内部进行分散投资，根本无法规避市场系统性风险，无法获得与市场涨跌无关的真正绝对收益。投资者有必要寻找新的另一条船上的“篮子”，以免资金在市场下跌中全军覆没。

　　多空结合是稳妥投资模式

　　那么，做空股指期货、融券做空个股，是不是和前面那条“只做多型”的船互补的新船呢？可以是。但是，靠单方向做空赚钱难度很大，甚至是极其危险的。即使在国外成熟市场，大部分做空也是通过看跌期权等风险可控的形式进行，单纯卖空股票的风险极大，多空结合才是稳妥的投资模式。

　　2008年10月27日和28日，在全球性金融危机最严重的时候，德国大众汽车公司的股价从210欧元暴涨到945欧元，盘中市值一度达到2870亿欧元，成为全球市值最大的上市公司，做空者损失惨重。

　　多空结合的方法包含有多头保护的空头及有空头保护的多头。这都可以理解为有对冲的相对价值投资。

　　假设影响甲股票价格变化的因素有A、B、C三个。现在比较确信的是C因素会变好，从而构成推动股价上涨的因素，但无法明确判断A因素和B因素的变化情况，从而仍旧无法判断甲股票价格是上涨还是下跌。这时候，可寻找乙股票做空来提供对甲股票多头的保护，乙和甲一样都受因素A和B的同方向影响，但因素C不会对乙股票形成正面影响。这样构建而成的组合，甲股票多头和乙股票空头，将基本不受因素A和因素B的影响。如若恰如所判断，C因素发生正面变化，导致甲股票价格跑赢乙股票，这个组合将可以赚钱。

　　例如，在今年1月份限购和房产税出台后，预判金融街所包含的商业地产价值，将得到提升。然而，该股票总体仍受房地产调控的影响，股价涨跌无法判断。最好的交易策略是在买入金融街的同时，卖空万科A。这样的多空组合将基本不受政策、大盘和行业的影响，组合盈利取决于对金融街的商业地产价值的判断是否能得到印证。事实的结果是，金融街在今年上半年跑赢万科9%，这样的多空组合获得了和大盘涨跌无关的真正绝对收益。

　　在上例中，做空变成了对冲风险的工具，空头头寸对冲了个股的行业风险等投资者不想承担的风险暴露。通过多空结合的对冲，可以减少风险暴露的范围，减少影响组合收益的考虑因素，降低决策的复杂。

　　沪深300股指期货空头仅可以对冲市场风险，但对于行业和其他风险，通过融券卖空相应的个股可以更好地达到对冲风险的目的。这才是转融通、扩大融券来源和范围的最重大意义。它为通过卖空个股或股票组合，达到风险较小的真正绝对收益铺平了道路。

　　更重要的是，这种绝对收益策略和做多型投资策略的相关性很低，可以做到几乎不受大盘涨跌的影响，从而为投资者提供另一个分散风险的避风港。

　　迎接多空结合产品大发展

　　绝大多数只做多型产品无法获得绝对收益的原因在于，它们需要通过择时来规避市场风险。没有对冲的话，只能通过减仓或空仓类规避市场风险。

　　在国外成熟市场，绝对收益产品已经变成了机构配置的重要资产类别。对冲基金是追求绝对收益的典型，以股票多空策略为基础的对冲基金约占所有对冲基金规模的一半。经过金融危机的洗礼，全球对冲基金管理的资产规模快速回升至2万亿美元左右，占共同基金管理资产规模的10%。

　　我国自去年股指期货推出后，运作中的多空结合的绝对收益产品个数尚在两位数，规模较小，与庞大的机构和个人理财需求相比，尚处于非常初级的起步阶段。国内很多人已经把股指期货推出的2010年视作中国的对冲元年。笔者保守估计，2年到3年内，和海外对冲基金操作方法相似的多空结合的绝对收益产品将至少达到数千亿的规模。

　　据了解，已经在运作的零星的多空结合产品或者在模拟运作的产品大部分取得了较好的投资收益。在今年大盘大幅下挫的市场环境下，大部分实际运作的多空结合产品依然取得了年化8%～10%的正收益。

　　笔者相信，随着转融通机制的逐渐完善，融券的个数、规模、成本等限制融券发展的问题将得到很好的解决。届时，A股投资者“靠天吃饭”的情况将得到根本改善，多空结合的投资方法作为和市场相关性极低的另一类资产配置类别，必然能分散投资风险，为投资者创造真正的持续稳健绝对收益。这才是做空机制的真正意义。

　　(作者系浦银安盛基金公司专户管理部主管)