国泰君安证券首席经济学家李迅雷

　　新浪财经讯 5月28-29日由上海期货交易所主办的“第八届上海衍生品市场论坛”在上海浦东香格里拉大酒店召开，新浪财经作为门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。本届论坛的主题为“经济复苏与动荡中的期货市场：功能发挥与风险管理”。以下为国泰君安证券首席经济学家李迅雷(微博 专栏)的演讲实录。

　　李迅雷：很荣幸能够参加这个会议，跟大家一起来探讨2011年下半年的宏观经济形势。前面孙明春(专栏)已经把未来五到十年的宏观经济形势做了一个预测，预测远的要检验还要一段时间，预测近的就是下个月马上就要检验，所以说的难度是比较大，当然我也是谨代表我个人的观点，跟大家做一些交流。

　　整体来讲，我的判断是我们的经济面临一个小的周期，就是存货周期。前面两位领导也讲到钢材库存有所增加，既然上半年整个库存都增加，无论是产存品(产成品—音)的库存还是原材料库存，都有一个增加的过程。下半年，我们判断经济会回落也是基于这个存货周期，下半年中国经济会有一个趋库存的过程。正是基于这样一种判断，所以我从投资、消费、出口这几个方面来进行讨论。我们券商每个月都要看新公布的数据，根据数据做出分析，再做出一个判断，这个数据一变动的话，我们可能就得修改我们的预测，所以靠谱的话，也不太靠谱。我们三月份的数据出来，四月份有结论。四月份数据出来，五月份又有结论。尽管如此，我们对今年的判断，预测到目前为止还是对的，年初我们的判断，现在越来越多的已经得到了证实。

　　整个经济我们是这么看的，整个宏观经济现在从环比数据来看已经在逐步的回落，工业增加值这是一个比较直观的数据，因为工业增加值跟我们GDP的相关性是最大的。我们发现，就是说四月份的环比一下子下降是0.93%了，同比也是下降至13.4%，这样进一步证实了我们经济处于回落当中。而且这一次回落重轻工业一起回落，这在以往往往轻工业回落，重工业保持比较高的增长。我们预测，五月份工业增速是13.5%左右，全年会到12.4%，这意味着下半年会加速回落。

　　在这里面我们对于五月份到全年是这么一个，也是做了一下分析，总体来看，回落的速度在五月份可能会进一步加快。

　　单纯就工业增加值我们得到一个全年GDP增速的判断，也就是说整体是前高后低的过程，二三四三个季度工业增加值，就是第二产业它的增速分别是10.5%、9.5%、8.2%。GDP我们下跌的幅度会更大，二季度是下调到9.1%，三季度调到8.4%，四季度是维持我们原来的判断7.8%，那样全年的GDP增速是8.8%，这比我们原先的9.1%的判断下降了0.3个百分点。这主要还是基于我们从进出口的数据，还有工业增加值，还有我们的消费，从这三个方面来判断整个经济的下滑速度会比我们原先预想的更快一些。

　　时间上面的原因，可能每一张图都演绎，会时间不够。主要还是从我们工业增加值上面来看，我们上中下游，我们上游、中游整体回落速度比较平缓，下游回落速度比较快，比如说我们汽车的产量下滑的速度比原先预期的要快。但是像电力、钢材，它的这种增速回落速度应该还是比较平缓的。

　　另外一方面，我们看到拉动中国经济的动力，从下游来看主要是汽车、房地产，现在汽车四月份的销量比去年同期低，房地产销量也是处于回落当中。当然在每个季度，就是每十天，上旬、中旬、下旬有一个细微的波动，可能最近房地产销售数据还算可以，但是整体的趋势还是一个下滑的过程。在一二线城市，比如说下滑的速度会更多一些，三线城市房价销售情况应该还好。这是汽车销售的增速是明显放缓的。

　　我前面讲到的有关PMI数据，PMI数据也是显示我们库存增速也是超预期的。包括像我们制造业产生品(前面产存品)……的过程。这是从产业上中下游来看整体的经济回落已经非常明显。

　　消费来看，四月份公布的社会消费品零售总额同比增长17.1%，全年我们预期还是会到16.5%的水平。在消费上面，主要回落比较明显就是像汽车跟家电这两大类在我们整个社会消费品零售总额所占比重是比较高的。另外像吃、穿、用，这种总体还是保持平稳，但是回落也有回落的迹象，尤其是吃跟穿两方面，用方面还好。当然唯一的亮点就是酒的消费量增速还比较大，最近酒类上市公司表现，股价表现还可以。另外比如说珠宝、玉器这种消费增速也比较快，这可能是出于对通胀保值的手段。相对来讲，比如说高档消费，化妆品，奢侈品的消费，这些应该还是保持比较快的增长，这也是反映了我们整个社会的贫富差距，高端消费依然保持一个比较快的增速。总体来讲我们对今年的消费也是不太看好。就像我前面所说的一样，我们对消费维持16.5%的预测。

　　另外一方面是投资，投资这个数据大家看了似乎还可以，四月份公布数据是26%左右，固定资产投资这么快好像显示我们经济增长动力依然比较足，如果看环比，同样也是一个见顶回落的走势。关于投资方面，我认为这里面有很多水分在，投资根据下面往上报的数据，跟前面孙明春讲到的资本形成还是不一样，在西方没有这么统计固定资产投资增长率的，固定资产投资增长率还是从前苏联计划经济这一套学来的，所以里面有很多失真的成份在，有一些数据跟我们经济增长是没有关系的。我们知道08年经济开始回落的时候我们固定资产投资增长率依然还是比较高。

　　这是我们做的分析，总投资跟我们GDP是零相关，尤其是基础设施建设的投资跟我们GDP是负相关。房地产的投资跟GDP还是正相关。制造业投资也是略微的正相关。但总体来看，我们的投资跟我们的经济增长没有相关性，所以大家在分析这个数据的时候，不要把固定资产投资看得过重，其中一个原因，有它的虚报成份在，第二个原因，投资是一个名义增长率，没有考虑到物价上涨的因素。投资当中比较好的像水利投资依然是比较快的增长。制造业上面的投资其实有一个分化的，比如说采掘业的投资跟原材料的投资，前面也讲到最近几年钢铁行业的投资增速比较缓，这也是由于我们需求量的下降，增速下降造成的。

　　整体来讲，上游的投资增速比较缓慢，下游的投资增速比较快。所以我们倒是有这么一个思维。如果像钢铁行业连续几年投资增速都维持一个低位的话，未来投资增速可能会加快，因为当你这个供给满足不了需求的时候，那么你这个行业的机会反而会出现了。

　　这是我们从通胀阶段，我们更多的是从供给的角度来去研究这个行业机会，而不是从需求角度研究行业机会。这是投资，所以投资尽管有水分，但我们还认为未来它的投资还是会出现持续的回落。

　　最后一个给大家介绍一下出口。进出口数据也已经出来了，从环比来看还是一个明显的回落，虽然我们四月份公布的出口增长率是30%左右，但是这种30%的增长跟去年比也是回落，尤其反映国内内需的，我们进口的增长率四月份只有21%左右，这个已经明显反映了我们需求的不足。我们对五月份的出口预测增速25%，总体来看，今年我们的外贸顺差会出现明显的回落，我们靠出口来拉动经济增长的三架马车，进出口这个因素也会减弱。

　　第四个方面跟大家介绍一下我们对通胀的判断。通胀，目前应该是一个影响中国货币政策的一个因素。当然四月份数据是5.3%，五月份，我们原先预测也是5.3%，当然最近这一段时间以来由于旱灾的情况加剧，所以五月份的通胀是不是又会上升，超过5.4%的可能性应该有的。最近这一段时间发改委也找了很多企业约谈，也试图能够控制物价的上涨，当然这个也确实很难，本身是一种市场的行为。像最近十天以来鸡蛋的价格又出现了一个比较大的上升，这对我们食品的价格控制又有一定的难度。但总体来看，我觉得物价还是可控的，因为其实季节性因素、自然灾害因素都是短期的现象。

　　比如从PPI来看，我们中国跟美国PPI基本上是联动的，当然，PPI当中我觉得决定因素不是美国，而是中国。原因在于，中国的经济增长要远远超过美国，而且制造业又是中国第一大国，制造业所包含的PPI这个因素比较多，所以我觉得只要中国的经济回落，那么全球的PPI同样会出现回落，这个我觉得包括石油价格、有色金属价格跟钢铁的价格，总体来讲我觉得还是取决于中国的内需，中国的经济增长速度。

　　我们大概预测的话，五月份，如果说没有自然灾害因素的话，大概还是维持5.3%的CPI的判断。对于六月份的CPI我们预测是5.7%。总体全年来看，还是一个冲高回落的过程，我们全年CPI大概是4.7%这么一个水平，六月份CPI的最高点5.7%，之后会逐级回落，今年12月份大概到3%左右的这么一个水平。这是对于通胀的判断。

　　正是因为对于通胀的判断，所以我们认为我们的货币政策上半年是从紧的，下半年是维稳的，整个下半年应该说是在六月份我们判断还有一次加息，之后应该就没有加息的动作了。全年来看，存款准备金率的上调应该还是会继续，但是存款准备金率的上调并不意味着我们货币政策收紧，因为这跟我们热钱流入是相关的。从我们M1的数据也已经发现了企业的景气度是在下降的，就是M1跟我们工业的走势还是比较一致。所以说M1的回落也是进一步证实了我们对回落的判断。

　　M2四月份也出现了回落，而且这个M2的回落不仅是增速的回落，绝对量也是回落，绝对量比三月份要下降了大概800亿左右，这是一个很有趣的现象。我们从04年到现在的M2，每个月都是在增长的，唯独四月份我们M2出现了当月绝对量的回落，对于这个理解我认为主要还是银行表外业务造成的，由于市场利率的提高，使得我们银行贷款额度有限，所以更多的做一些银行的理财产品，当然很多理财产品都是按季度发行的。2.6万亿里面很大一部分是到期理财产品，结算，一下子居民存款大幅增加了。四月份又重新申购理财产品，四月份我们居民存款是减少了三千多亿。所以说这个现象在历史上面没有出现过，也就是在我们通胀预期比较高的情况下面银行的表外业务大幅的增加，使得我们的货币供应量M2出现了波动。虽然央行在这上面没有做太多的解释，但确实是比较有趣的现象，也是我们分析货币政策的一个角度，为什么我们认为货币政策不能再从紧了呢？是因为我们实际信贷利率大幅度上升，这样使得我们企业的承受能力在下降。

　　四月份还有一个非常有趣的现象，我们在七千二百亿新增的贷款当中大概有1300多亿是短期贷款的增加，而长期贷款并没有增加，反而是下降的，包括居民的长期贷款也是下降的。所以说，我们从这个图上面可以看出，企业短期贷款的增加就意味着我们的企业求生存的压力大幅度提高了，就是这个企业已经不是为了长期的投资，而是为了短期的生存。如果把我们银行的信贷跟我们民间的借贷结合起来看的话，这会更加有说服力的证明这一点，现在我们前不久对温州的民间借贷市场做了一个调研，发现温州的民间借贷市场它的基准利率，贷款利率就是24%，我们银行贷款，一年期是6.3%，而它达到24%。实际上通过民间市场获得的资金，它的贷款利率要比24%高很多。民间借贷市场活跃，主要是满足资金的短期需求，短期需求量为什么这么大？也就是企业流动资金出现了问题。这一点来看的话，进一步证实了目前企业的长期投资意愿下降，而短期为了求生存的压力。所以我们还是维持今年信贷规模7.5万亿这么一个判断。目前由于企业实际获得的资金成本，从银行获得资金成本大概是6.9%左右。这一点也证明今后如果要加息也最多加一次，时机可能在六月份。

　　另外一方面我们也发现，今年为什么存款准备金率要不断的上调，实际上很简单，是为了对冲我们外汇帐款。三月份外汇帐款大幅上升，四月份又有所下降，四月份大概三千亿左右。整体来讲一到四月份外汇帐款比去年同期增加了四千亿的人民币，这迫使你不断的提高存款准备金率对冲流动性。所以大家千万不要以为提高存款准备金率就是收紧的货币政策，实际上是被动的政策，没有办法阻止热钱的流入。包括海外投资啊这些，这些是央行所不能控的。跟以往比，我们现在这个外汇帐款通过对冲来回收，基本上完全回收了，在过去七年当中应该没有完全回收，所以我在另外一个研究报告里面我专门算了数据，央行03年开始通过提高存款准备金率跟发行央票来对冲流动性，因为没有完全对冲掉，所以大概是有五万亿左右的流动性，就是没有被对冲，这可以解释为什么十年之中资产价格大幅的上涨，和接下来的通货膨胀出现，就是因为流动性没有被对冲掉。现在提高存款准备金率就是印证了周小川(专栏)行长去年讲的，建这个池子，现在池子把新增的流动性都吸纳了，但是对于过去的流动性没有完全吸纳。

　　所以这样来看的话，接下来我们对中国经济不可控的因素就是热钱的流入。热钱到底是多少，确实很有争议。我们估计这个数据应该没有这么多，五百亿，肯定没有那么多。但是你说一百亿，也没有这么少，因为这个数据算不清楚。

　　所以我们认为，整体来讲，通胀是可控的，整个中国经济还是一个短周期的影响，库存周期，上半年是库存增加的周期，下半年是库存减少的周期。但是对于长期的判断，我非常同意孙明春的判断，就是未来几年还是比较的，中国经济增长的动力还是非常充足，中国经济还是有一个长期增长的趋势，这是我们城市化进程所决定的，也是中国比较充裕的劳动力水平所决定的。

　　我们中国根据最新公布的人口数据，我们在过去十年当中人口增加了7300万，新增人口7300万。我们大学生数量过去十年也增加了7300万。所以说可以这么理解，我们过去十年出生了7300万的大学生。前面孙明春也讲到，欧美日一些制造业总人数才有3800万，我们十年就增加了7300万这么一个高素质的劳动力，这对于未来中国产业升级也好，对于中国制造业人口的就业也好，应该说都是一个很大的支持。所以这一点来看，我觉得我们不用去担心什么人口红利，因为目前为止中国还是三个人养一个人，这样一个人口红利，在今后五年我觉得应该还是能够维持的。

　　至于货币政策方面，我前面也已经给大家做了介绍，就是认为下半年不会再有更紧的货币政策，由于企业景气度的下滑，所以紧的货币政策或许会提前收兵。当然，在宏观调控上面确实处在一个两难的境地，或者三难境地。一方面我们房价依然维持比较高的位置，房价能不能保持稳定，就是维持稳定。另外人力成本的提高，通胀的延续，使得我们整个经济只能够处于微调，包括人民币升值的压力。

　　所以我们认为这个人民币还是一个渐进式的升值吧，不大会出现大幅度的一次性升值。判断的话，到年底是6.3，当然这个也很难说啦，总体来讲，下半年人民币升值的压会比较大。但是人民币升值也不是坏事情，至少可以抑制通胀，也可以抑制我们的投资。所以这一点来看，我觉得中国的货币政策总应该有一定的突破，而不这也不能动，那也不能动，像一个小小女人走碎步。对于未来来看，今年下半年整个经济是前高后低的过程，明年随着经济回落的到位，货币政策或许会有一个放松的可能性。总体就是这么一个判断。我的演讲也到这里结束。

　　谢谢大家！