■ 中国政法大学资本研究中心主任 刘纪鹏(微博)教授

　　2011年4月16日是我国股指期货开通一周年之际，过去的一年无论是国外还是国内资本市场都经历了很多风风雨雨。回顾一年来我国资本市场发展的重要时刻，股指期货的平稳推出、安全运行及市场功能的逐步发挥，让人欣慰。回忆股指期货五年来从探讨到开通至今的全过程，深知股指期货的推出和运行是多么艰难，凝聚了市场各方多年的心血，历史上的各个场景历历在目，感触颇多。

　　综合股指期货市场一年来的运行情况来看，沪深300(3890.049,-78.07,-1.97%)股指期货的成功超出了预期。如果给股指期货一周年的结果打一个分数，应该打120分。

　　一、股指期货一周年的平稳运行大大超出预期

　　股指期货的推出是近年来我国资本市场具有里程碑意义的大事，我国资本市场改革发展由此又迈出了一大步，对于发育和完善我国资本市场体系具有重要意义。而当时在探讨股指期货的推出时，大部分学者和监管层对于股指期货都很担忧。普遍认为，在我国资本市场基础制度尚不完善的情况下发展金融衍生品市场，为时过早。股指期货自身的高杠杆性带有巨大风险，可能会加剧股票市场的波动。

　　在国际金融危机的阴霾尚未完全消除的情况下，国务院顶住压力、果断决策，于2010年4月16日推出了沪深300股指期货。一年来，股指期货市场总体平稳有序，市场功能初步发挥，市场秩序理性规范，一是开户数平稳均衡增长。二是交易比较活跃，流动性较好。三是持仓量稳步增加。四是价格运行理性，期现货价格关联性较好，没有出现价格“爆炒”现象。五是合约交割平稳、顺利，没有出现“到期日效应”，基本实现了股指期货平稳上市和安全运行的预期目标，已成功融入我国资本市场的运行和发展之中，大大超出了人们的预期。

　　从风险控制角度看，沪深300股指期货借鉴国际先进经验，结合中国具体国情，创造性地实施了投资者适当性制度，适当提高入市门槛，有效的控制了风险。当时对于我国推出的高门槛股指期货有很大争议，认为不利于普通投资者的参与，应该参考韩国的低门槛股指期货，建立一个全民的金融衍生品市场。而股指期货作为一种管理现货市场风险的工具，具有专业性强、杠杆高、风险大等特点，与股票、债券在交易方式、投资行为等方面有着明显的不同，不适合普通投资者广泛参与，客观上要求投资者具备较高的专业水平、较强的经济实力和较大的风险承受能力。同时，推出股指期货的初衷是为了规避现货市场的风险。因此，股指期货市场的定位应当是以服务现货市场，以套期保值为目的的市场，而不是一个以投机和套利为主的市场。从这点看，将股指期货定位于以套期保值为主的小众市场、专业市场是合理的。对投资者从知识水平、投资经验、资金门槛几个方面做出具体要求，保证了参与股指期货的投资者具有一定的风险承受能力。

　　从对现货市场的影响看，尽管在推出后遇到国内房贷新政、欧洲债务危机等各类加剧股市波动的不利因素，A股市场的波动性却明显降低。比较股指期货上市至今，沪深300指数日均波动幅度由2.28%下降到了2.13%，上证综指日均波动幅度由2.12%下降到1.9%，充分表明了股指期货对股市具有积极的稳定作用。价格走势上，股指期货价格始终跟随现货指数窄幅波动，期现拟合度高，基差合理稳定。各主力合约价格始终跟随沪深300指数窄幅波动，期现价格日收盘价相关系数稳定在99%以上，期指未出现独立于现货走势的行情。

　　从投资者入市情况看，投资者开户理性有序，开户数增长平稳。截至2011年1月底，开户总数近6.3万户，每日新开户数稳定在200户左右，参与者多为商品期货老客户和股票市场经验比较丰富的交易者，没有出现投资者盲目入市的情况。

　　成交持仓比是衡量市场活跃程度、套期保值与投机相对比例的主要指标。股指期货推出后持仓量呈稳步增长态势，上市首日市场累计持仓3590手，其后随着机构投资者的入市和客户参与数的增加，市场持仓量呈现逐步上升趋势。2010年5月份市场平均持仓量增至1.6万手，6月份增至2.4万手，2011年1月增至3.4万手。随着机构投资者的交易量增加，套期保值的持仓比例明显提高，成交持仓比相应下降，由上市初期的20倍逐步下降至2010年12月的7倍左右。

　　从功能发挥情况看，随着机构投资者逐渐入市套期保值的交易量在不断增加，市场避险功能正在逐步发挥。截至2011年1月底，共计86个券商自营、资产管理及基金专户理财账户均已申请开立股指期货套期保值交易编码。并且，作为规避股市下跌风险的有效手段，卖出套保持仓占比持续稳步上升。股指期货的出现逐渐改变了股票投资者风险收益的分布，参与股指期货并成功套保的投资者成功规避了股市下跌的风险，股指期货将进一步增强机构投资者的分化趋势。

　　二、对我国金融衍生品市场未来发展的期盼

　　股指期货一周年取得了让人欣慰的成绩，这仅仅是发展我国金融衍生品市场的开端，未来随着我国金融衍生产品体系的不断完善、市场功能的逐步发挥，场内市场与场外市场的协调发展，必将开创我国资本市场的金融衍生品新时代。

　　1.进一步深化套期保值功能的发挥

　　我国股指期货推出的初衷是为证券市场提供一个规避系统性风险的工具，是投资者风险管理的工具，这样才能真正促进资本市场健康、稳定、理性地发展。虽然投机和套利是活跃股指期货市场的必要条件，但不是首要目标。过去一年，机构投资者参与股指期货的积极性不断提高，但还没有成为机构投资者交易策略中的常态。因此，未来应坚定地将发挥套期保值功能作为股指期货的首要目标，进一步深化市场功能发挥。

　　2.坚定地发展场内金融衍生品市场

　　在金融衍生品的发展思路上，有人认为美国金融危机已经充分暴露出金融衍生品的危害性，应暂缓金融衍生品市场的发展。事实上美国金融危机中扮演重要负面角色的是场外金融衍生品。场外金融衍生品由于不在交易所进行标准化的集中交易，而是交易双方根据自身需求进行灵活设计后，一对一进行的复杂金融衍生品交易，且场外金融衍生品容易规避监管机构的监管，是美国投资银行谋取暴利的主要场所。金融危机中，股指期货等场内衍生品因为运行规范、价格透明、流动性高、监管严格，表现出了很强的生命力，也是金融危机后恢复最快的市场，为维护金融市场的稳定发挥了积极作用。

　　我国股指期货推出一年来的平稳运行也足以证明，对于场内金融衍生品市场，只要监管到位、风险控制机制完善，是完全可以做到运行平稳的。因此，在金融衍生品的发展思路上，对于场内交易市场应在落实风险控制的前提下积极推进，对于场外交易市场的发展则要慎重，进一步完善监管机制。

　　3.适时推出新品种，完善金融衍生品市场结构

　　近年来，随着我国资本市场改革和金融改革的不断深化，利率市场化改革、汇率形成机制改革、人民币国际化战略的逐步推进，金融机构对利用市场化机制进行金融资产定价和风险管理的需求日益强烈，加快发展金融衍生品市场的条件日趋成熟，潜力巨大。

　　当前的通货膨胀是我国经济面临的一个主要问题，其中货币的超量发行是诱发通胀的直接原因，而货币超量发行的一个重要原因是背后巨额的外汇储备。在人民币升值的背景下，巨额外汇储备的保值是摆在我国宏观经济面前最需要迫切解决的问题。无论从宏观层面、还是微观企业，对规避外汇汇率波动风险的需求都在不断增加，这就为人民币外汇类衍生品的推出奠定了市场基础。

　　同时，随着利率市场化步伐的加快，央行在货币政策上的动作又如此频繁，导致当前市场对于规避利率波动风险的需求也在不断增强，推出国债期货等利率类衍生品的条件也基本具备。当前的经济环境、监管能力和交易所风险控制手段也已相当成熟，在借鉴股指期货平稳运行一年的经验上，适时推出利率类金融衍生品是大势所趋。

　　因此，从交易品种上，未来的重要战略任务是稳步推出符合市场需求的交易品种，以逐步完善我国场内金融衍生品市场的品种结构。

　　4.引导正确投资文化，完善金融生态环境

　　完善金融生态环境是未来金融衍生品市场健康发展的基础，其中从投资文化角度入手是关键，当前大部分投资者在参与股指期货时第一想到的是利用股指期货赢利，从本质上讲这样的投资文化相对短视。当前要引导正确的金融衍生品投资文化，通过不断加强投资者教育明确股指期货的避险文化，逐步建立“避险第一，赢利第二”的交易文化观。从以前的注重风险逐步向管理风险过渡，不单纯追求股指期货单方面的收益，在套保的基础上追求低风险的综合收益率，这是完善金融生态环境的必要工作。在这样的健康文化下，投资者将逐步适应股指期货时代的投资模式，更加关注基本面因素，对庄股、题材股的追逐将趋于谨慎。

　　5.继续加大对机构投资者的培育力度

　　股指期货的出现将逐步影响现货股票市场的投资行为和交易方式，尤其是对机构投资者的改变较大。过去，机构投资者由于整体缺乏避险工具，导致机构投资者同质化现象严重，在股市下行时，大部分的机构投资者不能对冲风险，锁定收益。股指期货出现后使机构投资者更加理性，进一步增强避险意识，随着风险管理手段的不断丰富，科学理性的投资理念将逐步成为主流。

　　因此，未来应积极引导机构投资者入市，为基金、QFII、信托、保险、社保基金等机构投资者入市做好充分准备，继续加大对机构投资者的培育力度，促进机构投资者尽快转变传统单一的盈利模式，逐渐形成机构投资者专业化、长期化和稳定化的趋势。

　　综上所述，股指期货一岁生日是值得庆祝的，是市场各方通过艰辛努力获得的可喜成果，也希望再接再厉，进一步完善产品结构，积极推进市场基础性制度建设，将我国金融衍生品市场打造为具有国际定价能力的主要场所。

　　(注：刘纪鹏教授 中国政法大学资本研究中心主任)