油脂短线上冲 依旧存在下行风险
第一部分 油脂中期仍存下行风险
图1：豆油短线上冲不改中期回调之势
前期国内油脂期货快速下行探至近4个月以来的新低。目前来自于植物油基本面的利多炒作题材相对匮乏，国内流动性管理预期仍旧强烈，植物油终端需求疲弱、原油价格继续上涨、美国大豆新季种植面积减少提前炒作，马棕榈油增产和消费疲弱等一系列因素围绕着全球油脂市场形成多空交织之势，所以，在国际宏观局面若在出现不乐观情况下，油脂仍旧存在滑落风险。本周四虽有金属新品的上市，也未改油脂的疲弱态势，其中跌幅明显的品种主推棕榈油，其走势疲弱，空头逢高放量进场，缺乏多头的丝毫抵抗，棕榈油还是领跌油脂板块。
第二部分 棕榈油依旧偏弱 油脂品种分化仍存
豆油：
豆油1109合约，从技术来看，近期在20日线处承压较大快速滑落，持仓成交都有放大，MACD指标不乐观，短线金叉形成KDJ金叉形成后3线向下有形成死叉之
势，鉴于前期连续7个交易日的收涨，豆油短线回调仍将存在，1109合约还是没能突破前期重要阻力位10100一线。操作建议，前期9700-10000一带的多单若跌破5日均线离场，短期走势还不乐观，短期未破20日均线，在其上方尝试空单进场。目前下方支撑9900，上方压力10100。
棕榈油：
近期棕榈油P1109走势偏空，棕榈油还处于偏空格局，近期有望考验前期低点8800一代的支撑情况，若跌破，空单可逐步加码，下方可能看8500一带的支撑力度。从技术来看，棕榈油1109冲高回落9200一带的压力很大，缺乏资金配合，收出大阴线，短期偏空态势。早上盘面空头更是大幅增仓，也导致期价再度下行。MACD指标不乐观，KDJ金叉高位向下有望形成死叉散。操作建议，偏空思路逢高沽空是主流，不要盲目的杀跌。目前下方支撑8830，上方压力9150。
第三部分 油脂油料深度分析
一、物价上涨预期依旧强烈 央行再次上调存款准备金率
二月份的CPI指数是4.9%，与上月持平，并没有出现此前市场预测的回落现象。目前，通胀预期仍然较强，通胀压力仍然较大。从3 月中上旬食品价格情况看，商务部重点监测的食用农产品价格指数第一周涨幅回落，第二周小幅上涨。预计3 月份的CPI 环比可能为负，但幅度可能小于往年同期平均水平，再加上翘尾因素0.7 %的提升，3 月份CPI 同比破5 的可能性比较大，CPI 的再度冲高无疑会加重市场对政策紧缩的忧虑，物价涨幅居高难下。
在2 月24 日启动今年第二次的存款准备金率上调之后的近1 个月左右，央行再次上调存款准备金率，幅度仍为0.5 %。此次上调之后，大型商业银行准备金率达20%的高位。此次存款准备金率上调的主要目的仍是针对流动性的回收。
从公开市场的情况看，近期公开市场回笼能力逐步修复，央票发行规模开始放大，3 月期央票近两周发行规模分别为320 亿元和500 亿元，1 年期央票发行规模上周也放大至100 亿元，再加上正回购的操作，央行已连续两周实现净回笼。但从后6 周情况看，每周都在1000 亿元以上的规模，在此背景下单纯依靠公开市场操作来进行流动性的回收仍是势单力薄。
图2：中国2011年2月开始的净投放量
此次上调存款准备金率虽在一定程度上减弱短期内加息的预期，但并不构成对加息的替代，利率工具运用的连续性仍将存在。预计央行上半年仍不会放弃对利率工具的继续使用，再加上中东局势的动荡以及日本地震的影响，控制物价过快上涨的货币条件仍将是当前稳健基调下货币政策操作的主要考虑，短期关注4 月份的敏感窗口。
二、深入分析种植意向报告 大豆种植面积增加提前炒作
我们通过对于1998年后的USDA的年度种植意向预测报告，我们可以得出结论：
1、在我们选取从2000年开始的美豆和美玉米的种植意向报告中，美豆的种植意向2002、2008、2009这紧邻的两年预估值比实际值偏离较大，即2009年3月31日公布的预估数据最大者偏离高达1337万英亩，其余一般情况下都差别不大，反映出市场的种植意向，
2、美玉米的种植预估报告的准确度远没有大豆的准确，而且，采集的2000年-2010年的数据，竟然有6年时间预估数据远高于实际值，尤其是从2004年之后，一连四年的预估数据都远高于实际种植面积大于1000万英亩以上。
我们注意到，美国农业部的历史预测面积有偏见高估种植面积：1997年以来，美国农业部高估了14个种植面积的数据。
表1：美玉米种植面积扩大概率加大
| 作物 | 2008/09 | 2009/10 | 2010/11 | USDA Outlook | CBOT近月合约价格 | 目前市场的预估 |
| 玉米 | 86.0 | 86.5 | 88.2 | 92.0 | 6.18美元/蒲式耳 | 91.40（Informa） |
| 大豆 | 75.7 | 77.5 | 77.4 | 78.0 | 13.34美元/蒲式耳 | 75.26 （Informa） |
| 小麦 | 63.2 | 59.1 | 53.6 | 57.0 | 8.42美元/蒲式耳 | —— |
| 棉花 | 9.5 | 11.0 | 13.0 | 2.0187美元/磅 | —— |
资料来源：USDA，中期研究院
美国农业部2011年2月14日表示，美国八种主要作物今年种植的面积将增长4%，种植面积为14年以来的最大，受玉米和大豆种植面积意外增加推动。
高盛预计新年度美国大豆种植面积为7560万英亩，而此前一家咨询机构Informa
预计大豆种植面积为7526万英亩。两者预估数据均明显低于上月美国农业部预估的7800万英亩，因此本月底(3月31日)美国农业部下调大豆种植面积成为大概率事件。这也成为支撑近期美豆价格走势的重要因素。但是，随着3月底的不断临近，提前炒作的过去，大豆的利多提前出尽，豆类期价面临回调的风险依旧存在。
私人分析机构Informa Economics最近发布的种植面积预期也低于农业部的预期水平。其表示农户将播种9,140万亩的玉米，低于美国农业部(USDA)最近预计的9,200万亩。我们再结合目前的美豆、美玉米基本面的情况来看，2011年玉米播种面积可能会上升，对利润率的追求，可能使得更多的农场主青睐种植玉米。具体来说，玉米利润率略高于高盛最初的预期，对于玉米种植面积的估计还是有增加的趋势，而棉花和大豆的利润同玉米相比较为低下。棉花价格高企和玉米种植收益都是导致大豆种植面积难出现较大的涨幅。
图3：美玉米扩种面积比预期有所增大
三、棕榈油即将旺季到来 生产、库存充裕压制价格
图4：马棕榈油的出口数据不乐观
图5：马棕榈油库存逐步迈入上升通道
由于天气因素有利，马来西亚南部关键种植区域的产量3月势必会增加，该地区产量占马来西亚总产量的30%，2011年产量预计将有所改善，此前连续两年减产，短期内的增产预期对于现货积极上涨的局面得以改变。马来西亚棕榈油产出回暖，而3月1-20日期间出口则较上年同期至少减少了十分之一。独立的市场调查公司Intertek 21日称，3月前20天马来西亚棕榈油出口环比下降12.8个百分点至719，302吨。出口数据继续疲弱，我们认为毛棕榈油的高价继续影响采购前景，而且棕榈油微弱需求延续或导致价格进一步下降。市场调查机构SGS称，同一时期马来西亚棕榈油出口下跌9.5%。
棕榈油局3月10日称，2月份马来西亚是棕榈油库存增加4.2个百分点至148万吨，而出口则下降8.5个百分点至111万吨，为自08年2月以来最低。出口年比下降9.5个百分点。Ker称，全球棕榈油需求预计未来几周不会增加。
四、港口库存逐步减少 大豆压榨利润处于低位
截止本周末，国内港口大豆分销价格成交在4250-4350元/吨。美豆6月船期进口成本在4526-4564元/吨之间，巴西5月船期大豆进口成本在4419-4457元/吨之间，阿根廷4月船期大豆进口成本在4413-4451元/吨之间。大豆压榨企业继续亏损，国内大豆港口库存稍有下降。截止到3月24日进口大豆库存目前为600万吨，呈进一步下降态势。去年12月份和今年1月份，港口大豆库存曾超过700万吨，当前库存水平已经比高点下降了近20%。未来一个月，预计进口大豆库存水平还会进一步下降。
图6：豆类、油脂9月合约的压榨利润目前快速走低
图7：近期港口大豆库存出现的逐步减少的趋势
近期以来，国内现货市场豆油、豆粕价格跌幅一度加深，造成沿海油厂大豆压榨亏损区间的不断扩大，截至目前，国内沿海大型工厂的豆粕出货价格，较春节后的高点跌幅则普遍达到400元/吨-500元/吨。此外，国内四级豆油目前报在10000元/吨来计算，当前沿海工厂的大豆实际压榨亏损已经超过200元/吨，而未来数月的压榨亏损幅度已经扩大至400元/吨-500元/吨以上。近期低价位终端部分需方相继入市，也对油厂豆粕库存压力的缓解起到一定作用；大豆现货市场受豆粕出货缓慢而豆油价格疲弱影响，油厂保持亏损状态，收购意愿不佳，市场成交清淡。暂时来看，油粕反弹尚未达到令油厂盈利的地步。
中期研究院 吴媛瑾
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