央票暂时停发 加息预期弥漫

　　1月17日，例行的央票发行公告却只有简短的一句话：本周暂停中央银行票据发行。同时，央行并未在当周的周二和周四公开市场回笼资金。1月14肉准备金率的上调累计冻结的资金规模接近6000亿(包含3500亿的总存款新增准备金、2500亿的新增存款应付总准备金)，1月份公开市场净投放量和外汇占款规模也将达到6000亿以上，央行总体依然维持净投放。值得注意的是，2011年一季度央票到期量很大，如果央行不提高央票发行量将很难抵消央票到期量。

　　最近几周央票发行利率一直在上调，但现在一二级市场收益率倒挂程度仍然很大，不加息的情况下继续上调的空间已经没有了，央行很难启动央票发行。从央行公开的市场公告中看出，1年期和3个月期央票利率虽然已连续3周上行，但当前2.7221%和2.2588%的发行利率，仍大大低于二级市场收益率50和60个基点以上。在我国调控货币投放、保障银行体系内流动性适度充裕方面，央票发行一向是央行进行货币投放和回笼、提供市场基准利率的重要手段。然而2010年6月以来，央票二级市场收益率不断上行，一二级市场利率持续出现倒挂。相对高企的发行价格、低位的收益率回报，机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各期限央票的发行量也随之不断下滑。2010年11月央票发行量演绎高台跳水，从月初的510亿直落至月尾的10亿。11月23日成为转折点，发行规模急速下滑至20亿，此后至今，几乎保持在10亿“地量”规模。

　　随着央票一二级市场利差倒挂幅度的不断扩大，需求端的极度萎缩已使央票发行陷入几乎无所作为的困境。此前一周公开市场有660亿元央票和450亿元正回购到期，尽管央行只发行了10亿元一年期央票和30亿元三年期央票，但在公开市场“破例”对14天回购 品种进行了正回购操作，回笼了600亿元资金，创下去年5月以来正回购的天量，加之当周四进行了280亿元的正回购操作，当周实现净投放190亿元。1月17日-23日的一周里，公开市场有840亿元央票和1650亿元正回购到期，由于央行公开市场操作暂停，公开市场实现净投放2490亿元，为 2010年2月20日以来最大单周净投放量。不过，央行最新一次上调存款准备金率将自20日起生效，预计能从银行间抽走逾3000亿元资金。

　　作为2011年首个祭出的货币政策工具，上调存款准备金率收紧市场流动性显著。各期限资金全面紧张，银行间拆借利率、质押回购利率开始全线上扬。 19日、20日7天拆借利率上涨至4.058%和6.076%，而18日的利率仅为2.767%。隔夜拆借利率上涨至2.627%和5.708%，而18 日的利率仅为1.997%。值得注意的是，公开市场连续10周净投放，累计金额6250亿元人民币。统计数据显示，2011年一季度公开市场到期资金规模将达1.6万亿元以上，其中是今年3月份央票到期量在6000亿元以上，如果央行不提高央票发行量将很难抵消央票到期量。

　　继去年年底宣布加息后，1年期央票发行利率连续三周上行，上涨至2.72%已逼近1年定存利率2.75%。正当市场揣测已接近一年期存款利率的一年期央票 发行利率是否会继续上行之际，央行1月17日宣布暂停央票发行。央票一二级市场利差倒挂严重的问题，只能由加息来解决。

　　精锌进口同比大增 锌矿进口基本持平

　　中国12月精锌进口量为35220吨，环比大幅增加52.23%；全年累计进口32.34万吨，同比减少51.7%。由于加工费的问题，精矿的进口量从9月的高位快速下滑后，12月继续维持11月的低位。

　　中国12月锌产量47.3万吨 环比小幅上升1.1%

　　中国统计局公布数据显示：12月锌产量为473,000吨，同比增长2.4%，环比增长1.1%

　　雨雪天气又逢春运启动 南方铅锌矿厂生产运输受限

　　本周以来，我国南方地区再次迎来大面积强降温雨雪天气，调研发现，此次雨雪天气造成短期内精矿生产和供应受影响，19日开始的春运进一步限制了部分靠铁路运输精矿的炼企。

　　本周我国南方地区再次迎来大面积强降温雨雪天气，湖南、广西、贵州、云南、四川、重庆等地出现冻雨，其中贵州省受冰冻天气影响较为严重，18日贵阳多条铁路路线被迫取消。南方地区的雨雪天气将对19日开始的春运造成不利影响。

　　受雨雪天气影响，广西、四川等地铅锌矿厂停产时间较去年早，一方面，南方地区矿厂没有暖气供应，开工受限选择停产；另一方面因2010年铅锌矿厂全年开工率较高，很多大型矿厂已完成年度任务，就提早放假或停止生产进行设备检修。此外，还有一些大型冶炼企业自的有矿山为了连续供料，生产照常进行，一般这些冶炼企业自有矿山较冶炼企业距离很近，精矿供应不受运输状况限制。

　　目前国内铅锌矿的运输分两种情况，由矿厂负责或冶炼厂承担。运输方式也分铁路和公路运输两种方式。供给湖南两大冶炼企业的本地矿厂主要靠铁路运输。因临近春节铁路运力愈加紧张，部分矿厂会考虑公路运输，虽然成本较铁路运费贵，但矿厂负责人表示价格可与冶炼厂协商。而福建供给湖南、广西和本省的精矿运输一般由冶炼厂自己解决，冶炼企业预定车皮在这段时间明显紧张。

　　此次雨雪天气造成短期内精矿生产和供应受影响，19日已开始的春运进一步限制了部分靠铁路运输精矿的炼企，企业负责人表示需要调整采购量。南方精矿供应短期内虽然显得紧张，但湖南两大冶炼企业因有集团内部供应和自有矿山生产的保障，节前生产正常精铅产量不会有大的波动。

　　锌精矿供应趋紧 原料供应成锌炼企增扩产能瓶颈

　　近日对41家国内重点锌冶炼企业进行了调研。对于2010年12月国内锌精矿的供应，反映原料供应紧张的企业只占调研企业的19.5%，80.5%的企业表示原料供应不紧张。但是，企业普遍反映，国内锌精矿的供应已逐渐紧缺，原料瓶颈日趋显现。

　　调研的大部分企业仍然反映12月原料供应不紧张，仅有19.5%的企业反映原料紧张，与11月的数据相同。随着天气日益寒冷以及春节临近，北方地区的矿企由于选矿车间缺乏保暖设备逐渐停止选矿，仅保留采矿，部分企业采选均停产。目前内蒙古90%的选矿厂已停止生产，北方地区的锌精矿供应已相当紧张。目前市场上流通的锌精矿以及冶炼企业生产使用的原料主要是企业的库存。湖南湘西地区矿山仍然在整顿，因此湘西及在湘西拥有矿山的冶炼企业生产因此受到一定影响。部分企业利用库存锌精矿维持生产，然而由于湘西矿山整顿预计将持续至2011年6月底，这些冶炼企业原料供应将越来越紧张。

　　2010年，锌精矿进口量约181万金属吨，较2009年减少约14.3%。2010年锌产量预计530万吨左右，较2009年增长约21.6%。在国内锌产量大幅增长，而进口原料缩减的情况下，国内冶炼企业生产原料仍然基本能够得到保障，原因如下：第一，国内锌精矿产量明显增长。由于2010年锌价上行，0号锌均价在17408元/吨，较2009年的13850元/吨增长了25.7%。矿企生产积极性高，产量较2009年增长20%左右；第二，由于2009年锌价较低，矿企出货积极性不高，因此囤积了一定库存，这部分在2010年锌价走势较好的时候得到释放；第三，2009年锌精矿进口量约212万金属吨，较2008年增长了61.5%。据了解，这些进口锌精矿除了供应给冶炼厂以外，还有一部分作为贸易商的库存，而这部分的库存也在2010年得到了释放。总的来说，矿企以及贸易商库存的锌精矿得到释放是2010年国内冶炼原料供应得以保障的重要因素，然而，随着这部分库存的释放，冶炼企业原料的压力也会逐渐增大。

　　对于国内计划新扩建产能的冶炼企业来说，原料问题是首要解决的问题，同时也是制约企业投产新项目的瓶颈。比如，2007年3月起实施的《铅锌行业准入条件》规定，新建铅锌冶炼项目企业自有矿山原料比例要达到30%以上。据统计，2010年延迟投产的锌项目，以及2011年计划的新扩建产能在100万吨以上，然而2011年实际投产率将在很大程度上取决于企业原料供应的情况。

　　锌矿加工费低迷冶炼企业利润缩水

　　2010年锌精矿加工费谈判中，矿山和冶炼厂之间最大的分歧，就是合约加工费与现货加工费之间的价差问题，谈判最终以基准加工费的大幅下调收场。当前2011年度加工费谈判正在进行中，但由于现货加工费与基准加工费之间的价差较大，作为供需双方的谈判立场南辕北辙，预计此次谈判的时间将延长。

　　加工费的持续低迷使得国内冶炼企业的利润大大缩水，锌冶炼行业的结构问题已经成为掣肘利润率的主要因素，具体来看主要有以下两方面的原因：

　　一、中国冶炼厂产能的快速扩张和过分分散

　　中国锌冶炼产能自2000年以来快速增长，至2010年12月，中国锌冶炼产能达到528万吨，比2000年的172.8万吨翻了两番不止。冶炼产能的无序扩张使得市场竞争力下降，国外贸易商囤货不发，抬高价格，国内冶炼厂只能被动接受。另外，中国的冶炼产能较为分散，产量排名前10家的企业产能合计仅占总产能的51.5%，产能在30万吨以上的企业只有3家，而2009年全国锌冶炼企业共有620家。冶炼企业的盲目扩张导致了严重的产能过剩问题，这成为制约锌冶炼行业利润增长的主要因素。

　　二、中国锌精矿对外依存度逐年提高

　　2009年—2010年间，中国精矿对外依存度从2008年的27%提高到31.7%，这意味着有更多冶炼企业的锌精矿需要依靠进口，外加上述的冶炼产能扩张问题，锌精矿进口市场日渐混乱。另外，锌矿进口量的大幅攀升使得精矿现货加工费从2007年的平均287美元/吨下降到2010年的148美元/吨。从收入来看，冶炼厂分成占比最高曾到过47%(1993年)，而2010年基本在20%以下。收入从冶炼厂向矿山转移，从当前精矿市场格局以及国内锌冶炼行业的动向来看，利润缩小的趋势或将持续。

　　自2008年初开始，现货加工费开始低于合约加工费，这一趋势在金融危机发生以后进一步强化。2010年7月，现货加工费与合约加工费的价差创下161美元/吨的历史新高。根据麦格理银行的预测，2011年现货加工费将继续下调，预计2000美元/吨锌价为基准的加工费(TC)为200—210美元/吨。

　　随着美国经济的复苏以及大宗商品消费量的回暖，2011年锌矿冶炼行业将会面临新一轮的挑战。为了避免中国在精矿加工费谈判中继续处于弱势地位，个人认为对锌矿冶炼行业的结构整合以及过剩产能的淘汰政策需要继续实施，国家有色金属“十二五”规划草案中也提及，“通过国内开发和国外矿产资源合作，争取到2015年，我国铜、铝、锌矿产原料保障能力分别达到40%、80%和50%。”进一步提高产业集中度，提高企业对外谈判的统一性和话语权，避免无序竞争扰乱市场才是扭转弱势格局的出路。

　　操作建议

　　本周伦锌再次尝试冲击前期阻力位平台失败后，出现快速下行走势，并跌破2400点重要支撑平台，同时跌破1月7日前次回调的低位，图形上出现双顶态势。伴随着此次的下跌，持仓量同步出现快速下降，而后半周的下跌过程中成交量明显放出。由于担忧中国的宏观经济政策会进一步收缩，而阻力位迟迟无法突破，因此伦锌只能向下寻求支撑，而就目前来看，支撑位尚未明显，仍在探寻之中。本周美元再度走低，而欧美经济数据也大多偏好，纵然在这种背景下，都无法给伦锌以止跌向上的动力，从这点可以看出其基本面状况非常不佳。后市不排除继续下探2200点一线的可能。沪锌本周本周跟随伦锌下行，但是整体下行幅度较小，由于前期的比价偏离较大，本周在低位略显收敛形态。19500点的关口本周两次尝试都未能突破，而股市接连出现两次大幅跳水，沪锌在宏观面拖累下转头下行，并跌破19000点前期盘整区间下限，而周五的低位18650点位12月来的整理平台下限，如此处位置在下周继续被跌破，那么沪锌后市走势将不容乐观了。而下周为节前最后一个完整的交易周，大部分交易者将会利用这个时间段调整自己的仓位，以应对2月初的春节长假。作为相对偏弱的沪锌来说，很可能会被作为对冲沪铜多单的工具，因此其短期的上方压力更显沉着。建议：短期内不建议介入，如作为沪铜多单保护性对冲，则可以考虑少量建空单。

　　东亚期货 贾铮

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