从股指期货上市以来，人们为了预判标的指数的走势，往往试图通过观察各种指标及其变化的方法来得到结论。由于中金所每个交易日末均公布成交持仓排名，包括排名前20期货公司的成交量、日末多空单持仓量及其变化量等，因此市场多采用日末持仓量及其变化进行指数走势的分析和预测。但由于各种原因，这些分析往往不全面甚至是不正确的。

　　根据持仓的发生原因以及持仓者所扮演的角色，持仓量可被大致分为以下四类：1、基于对市场预期而发生的持仓，即投机者所开设的仓位；2、基于套期保值需求而发生的持仓，即套期保值者所开设的仓位；3、基于期现套利机会而发生的持仓，即期现套利者所设的仓位；4、基于其他交易策略如alpha策略或跨期套利等而发生的持仓，即一般套利者所设的仓位。其中，第一类和第三类体现了股指期货的价格发现功能，第二类和第四类则体现了股指期货的风险转移功能，而对指数后续走势的判断有帮助的仅有基于市场预期而发生的第一类持仓。

　　一般来说，第一类持仓大部分时候都在日内平仓，而其余的持仓则将跨日甚至跨月，直至相应的需求消失或者锁定套利盈利才进行平仓，因此日末持仓量大部分来自于后三类持仓。其次，由于后三类持仓所牵涉的交易均需要现货端同期货端有数额对等、方向相反的交易同时进行，而现货端存在着容易做多较难做空的情况，因此期货端所产生的持仓量大部分为空仓。此外，后三类持仓交易往往由机构投资者进行，仓位也相对集中。

　　正确的理解了持仓量的构成及发生原因之后，我们就能对股指期货每日的日末持仓量有正确的理解了。首先，由于后三类交易多较为集中，且产生的期货头寸大部分为空头，因此前20家期货公司整体的日末持仓量中持空单量往往高于持多单量，而非股指期货市场中做空的力量较强。

　　其次，从日末持多空单量的变化来看，也要区分其变化量是由第一类持仓还是后三类持仓构成。一般来说，日内如果出现期现套利机会，并观察到现货市场在相应时点也有成交量的放大，那么日末的持空单量上升应主要归结为期现套利所引起的第三类持仓；而在主力合约交割前几个交易日，期现套利者需要将期货空头仓位移至下月合约，此时往往会发生主力合约持多单量较大，而下月合约的持空单增量较大，这也同样不能得出期货市场看多或看空预期的结论。

　　因此，只有当剔除了后三类持仓量变化之后，我们才能正确的运用股指期货的价格发现功能，将由第一类持仓引起的持仓量变化视为期货投资者对指数未来走势的预期，以此对现货市场的交易起到正确的参考作用。

　　□ 国泰君安证券研究所王卓 范彦松

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