半岁了，股指期货过得还好吗？

　　至少手头的这份成绩单，给人感觉不错：运行半年来，沪深300股指期货累计成交6457万手，成交额55万亿元，令国内期货市场提前3个月就站上了200万亿元交易额的新台阶。

　　比数字更给力的是，中国股指期货初生便显露出了一种超常成熟：开户踊跃、成交活跃、交割平稳、投资理性……国际舆论评价说，中国股指期货只用半年时间就走完了海外市场数年乃至十年的发展历程。

　　从只能单边做多，到双向既能做多又能做空，股指期货的开步，绝非仅仅在于给中国期货市场增设了交易品种，更主要的是，它弥补了A股市场的制度缺陷。

　　成交持仓比回落，市场渐趋理性

　　对新湖期货董事长马文胜来说，股指期货运行半年来的表现可谓出乎他的意料。“原以为刚起步能平稳运行就不错了，没想到短时间内能发展得比较成熟。”他说。

　　在马文胜看来，股指期货表现日臻成熟的一个显眼变化是成交持仓比的显著下降——从最初的居高不下到现在的逐步回稳。所谓成交持仓比，即是股指期货的每日成交量与持仓量之比，这一指标通常被视为衡量市场成熟度的一个风向标。

　　客观地看，上市初期参与期指交易的投资者，绝大多数转自商品期货门下，以散户居多，机构投资者反倒显得身影寥落。而散户大多投机口味偏重，嗜好短线搏杀，加上对新生的期指前景心存忐忑，大大增加了快进快出的频率，成交持仓比一度居高不下，被人诟病为“投机味”过浓。“成交量大而持仓量低，这表明日内短线交易频繁，投资者不愿持仓或持仓信心不足，这显然是监管层所不愿意看到的。”马文胜表示。

　　浙商期货金融期货分析师泮一诚侧重从技术层面作了剖析。对照股指期货半年走势图，成交持仓比的曲线总体由高走低：4月份4个合约的成交持仓比上市初期一直保持在10倍以上，巅峰时曾高达30∶1。这也印证了初期交易确实不是一般的活跃。此后，成交持仓比一路回落，10月已降至8∶1附近。期货与现货合约价差日波动幅度也从上市初的约100点，逐步降至日均20点左右。

　　值得注意的是，期指成交量除在6至8月股市下行期间，呈现较大曲线变化外，其余时段峰谷变化并不明显，日均基本维持在20万至30万手。与之相对应的持仓量却稳步提升，由上市初期日均5000余手的水平激增至现在的3万手左右。这显示出投资者逐步趋于理性，不像刚开始那样盲目交易了，同时对期指套期保值功能的理解与运用也有所开窍。

　　套期保值堪称是股指期货的核心功能。简单地说，就是投资者在现货市场与期货市场做品种相同、数量相等、时期一致的反向交易，以对冲市场系统性风险。比如，投资者看好股票组合的中长期投资价值，但又担心股市会下跌，这时就可以选择卖空与股票组合市值相当的沪深300股指期货12月合约，对股票组合进行对冲保值。

　　尽管股指期货的避险功能已有所体现，但与国外成熟市场相比，国内期指市场仍有很长一段路要走。从国外看，成交持仓比一般保持在1∶1左右，部分市场的成交量甚至小于持仓量，显示出以套期保值为主的市场特点。

　　做短不如做长，散户获利不多

　　“还没仔细算过账，大概也就是盈亏相抵吧。”说起半年来“试水”股指期货的“收成”，杭城资深期货投资人周先生波澜不惊。

　　作为一名职业期货炒家，周先生赶在股指期货“鸣锣”前两个月，便早早开立了期指账户，并在上市次日就入市“搏杀”。半年下来，他感觉股指期货与传统的商品期货还是有些不一样。“总体而言，我在股指期货上更多采取的是日内短线波段操作，持仓基本不超过两天。现在看来，如果是长线持有会获得更好的收益。”周先生感叹说，做日内短线每次收益不过10个点，还要承担高昂的手续费，但长线持仓，从上市到7月初的跌幅达1000多点，而从7月下旬至今又上涨了近千点，踩准节奏的话，两波的收益会相当可观。

　　虽然获利平平，周先生表示，只要有机会仍会积极参与期指交易。毕竟股指期货仍属期货交易品种，是否作交易，看的还是市场机会。

　　类似周先生这样的散户，在期指上市初期所占比例相当大。据永安期货总经理施建军透露，股指期货开户首日，前来永安开户的10多户投资者清一色的散户。运行半年来，散户比例仍高达90%。

　　眼下，各期货公司股指期货的客户结构差不多。数据显示，目前国内股指期货的开户数约为5.1万户，其中机构客户仅800户，券商等特殊法人机构只有区区20户。开户数呈现典型的“前高后低”态势——从上市前后日均最高1000多户，降至现在的日均100户左右。感觉上，期指的人气似乎衰减得很快，但其实不然，这恰恰表明其投资群体已趋稳定。

　　对套期保值规避风险需求最旺盛，当属机构投资者。严格来说，机构才是期指市场的常客。普通散户套保的需求原本就不大，更多的是投机。因此，一旦散户越俎代庖成为期指主角，相反机构投资者频频潜水时，市场的投机色彩自然只浓不淡。

　　从资金流动性层面估算也是如此。在股指期货日均交易量约20万至30万手的T+0模式下，市场每日资金实际成交额约359亿元至539亿元，较现货市场每日成交额725亿元低一大截，这也从侧面表明期指市场大规模交易的主力资金比现货市场要弱很多。

　　当然，能参与股指期货的散户绝非一般的个人投资者。股指期货50万元的开户门槛，使得绝大部分个人投资者无法企及。但话说回来，身家50万乃至百万元以上的个人投资者，其操作风格与普通散户并无本质区别。这也是上市初期因成交持仓比高企而备受外界诟病的原因之一。

　　尽管初期交易极度活跃，但散户的盈利情况似乎并不理想。据南华、新湖、新世纪等省内期货公司调查，期指上市最初一个月，多数散户投资者频频倒手，看似热闹，但真正从期指上赚到钱的人并不多，大致是一个“三三制”格局：即1/3散户小幅亏损，1/3盈亏持平，还有1/3获得10%左右的收益，极少数长线持仓的散户则斩获甚多。

　　机构蓄力待发，博弈还需时间

　　本应主导市场的机构投资者，为何未能与股指期货如愿擦出火花？

　　“机构始终没有大规模参与期指市场，既有机构自身考虑，也有制度建设方面的一些原因。”宏源证券分析师王迎新表示。机构对期指抱有一种犹豫和观望的态度，一方面是因为对期货市场并不熟悉，缺乏相应的人才储备，因而行事谨慎；另一方面，由于老基金合约中并不允许投资股指期货，而修改合约需开基金持有人大会又较麻烦。即便得以通过，新产品还有一个设计、发行、募集的过程，历时较长。

　　对上市初期屡被指摘“投机味过浓”，王迎新则有不同看法。他认为，盈利性驱动下的投机行为是活跃市场、金融创新的动力源。投机者不仅是资本市场价格发现角色的最佳扮演者，也是市场流动性的创造者和市场风险转移的承担者。如果对投机行为约束过多，限制其风险偏好的选择，不仅破坏了自由竞争下的市场效率，也给未来业务发展带来不确定性。机构投资者前期之所以对期指态度不温不火，与监管层劝诫各期货公司提高交易手续费或降低客户日内成交量等约束市场投机行为措施显然有很大关系。市场监管到位了，但同时也明显制约了“金融大鳄”们参与这场“资本盛宴”的积极性。

　　把券商和基金的手脚“束缚”在专一卖方席位上，即只能单一地扮演市场卖空者的角色，显然令前者有心无力。试想一下，原本具备金融产品风险定价、风险转移功能的自由竞争市场，变成了一群拥有大量期指卖空仓单的市场主力与由私募、自然人等组成的投机者买方队伍，即“正规军”与“散兵游勇”博弈，市场格局难免失衡。

　　王迎新说，套期保值对交易对手盘的业务规模、市场判断能力要求很高。如果在市场一致看空情况下，对冲业务需求量激增，套保者(卖出期指)的对手盘(买入期指)不足，市场价格将急骤下降，套期保值者将无法避险。反之，在市场一致看多时，套保平仓盘需求急剧上升，而对手盘卖出期指的交易量不足，则会出现无法解除套保的结果。在庞大的券商主力机构套期保值需求面前，散户其实很难充当交易的对手方。（金涛)