整个七月份，沪铜呈现出震荡攀升的走势。月初在51000附近筑底成功后，沿着5日线稳步向上冲击，月末报收于56000附近，短期上涨幅度接近10%。展望后市，由于宏观经济形势面临着不确定性，金属需求存在一定的变数，我们判断近期金属价格大幅反弹是对前期过度下跌的修正，而不是行情的反转，中期寻底之路尚未结束。

　　一、房地产调控政策初显松动的迹象

　　7月22日，中国中央政治局会议上定调了未来一段时期宏观政策的方向，将由上半年的“从紧”偏向于“求稳”。决策层强调，调结构必须以经济平稳增长为前提，经济的回落必须在可控范围内。根据中央的推算，为使得社会就业率达到理想状态，中国经济增长率必须高于8%。这次会议的表态多次强调了保增长，预示着在经济形势进一步明朗化之前，不大可能继续出台新的调控手段，政策调控的口风明显比二季度变软。

　　本次会议前夕，决策层向专家组提出了几个课题，最核心的涉及下半年的经济形势是向上还是向下，宏观调控需要下重手还是轻抚。根据后来的调研结果，出现了两种声音：一种观点是外部需求不稳定，下半年宏观形势不甚乐观，甚至有重新衰退的可能。因此调控手段应当软化，甚至做好第二轮经济刺激计划的准备。另一种观点是中国经济已经出现了积极信号，增长动力较充足。因此，强调应该继续实行调控政策，防止经济过热。综合这两种不同的声音，政治局会议上定调：下半年经济既要继续实行调控政策，但更要保证经济增长保持在合理水平，防止出现失控的局面。

　　中央政治局会议定调要保持经济稳定增长，房地产调控政策还会持续，但政策的口风已经明显比前两月更软。更值得注意的是，政治局会议以后下属各部委的政策表态也表明了政策的执行端发生了变化。发改委、住建部、统计局等部委先后表示，房价过快上涨的势头已经初步被遏制。因此，即使中央调控的政策还会持续，但具体到下属各部委的执行力度上势必将减弱。这即意味着下半年的货币政策将再次由“从紧”偏向于“适度宽松”，引发投资者乐观情绪升温。

　　考虑到09年政府为了刺激经济而消耗了大量的资金，地方融资平台的债务已经高达10万亿。这就意味着持续进行扩张政策的财政能力或有不足，乐观预期一旦落空，空头将迅速反扑。

　　二、欧洲压力测试的乐观结果使债务危机陷入休眠期

　　7月23日，欧洲银行业监督委员会(CEBS)公布了这份众盼已久的欧洲银行“压力测试”结果。91家被测银行中，七家“不及格”。 比起此前一些分析人士预测的会有十家以上银行“不及格”，这个结果好于预期。特别是葡萄牙、法国和意大利的银行全部过关，出乎一些分析人士的意料。

　　不过对于此次银行压力测试，更像是一场政府公关行为。首先，测试中对“不利情景”的假设比较保守——假设欧盟27国2010年零增长，2011年经济萎缩0.4%；欧元区2010年经济萎缩0.2%，2011年萎缩0.6%；而美国2010年经济增长1.5%，2011年增长0.6%。

　　若“不利情景”成真，则所有“不及格”银行共需补充35亿欧元的资本金，远远低于此前一些预计所称的1000亿欧元。其次，测试中虽然考虑了欧元区主权债务的风险，根据各国财政状况对其债务进行了折价(比如对希腊债务的折扣率是23.1%，对德国债务的折扣率是4.7%，欧盟平均的折扣率是8.5%)，但却完全不考虑出现主权债务违约——也就是100%损失的情况。而部分市场人士至今还认为，希腊存在违约的可能性。

　　短期来看，这样的利多结果对于恢复投资者对欧洲市场的信心起到了一定的促进作用。　　无论是从测试的执行程序还是具体执行参数来看，这次银行压力测试均有较多不严谨的地方。

　　三、供需基本面变化

　　3.1 交易所铜库存持续下滑

　　全球铜市场的显性库存处于持续下降的态势中，库存减少为铜价带来支撑。在LME、上海、COMEX三大交易所库存中，最先出现下降现象的是LME市场，其库存从2月17日55.5万吨一路下探至近期的41.9万吨，降幅达到24%，接着是COMEX，其库存从2月19日的10.4万吨下滑至目前的10万吨，降幅为3.8%，最后是上海库存从5月初的18.9万吨下降至目前的11.4万吨，降幅为39%。

　　图：上海铜库存

　　

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　　图：伦敦铜库存

　　

图为伦敦铜库存走势图。（图片来源：神华期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图：COMEX铜库存

　　

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　　三大交易所的库存先后出现下降态势，反映了全球经济恢复对铜的消费力。截至目前，三大交易所的总库存为64万吨，较4月22日高峰时的79.6万吨下降近20%。从国际铜业研究组织(ICSG)的最新报告显示，全球1—4月精炼铜供应缺口6.7万吨，上年同期为过剩7.4万吨。

　　3.2 铜产量保持快速增长

　　中国1至6月精炼铜产量达232.2万吨，同比增长19.4%，其中6月产量42.2万吨，同比增长26.3%。中国铜精矿1至6月产量达59.9万吨，同比增长25.3%，其中6月产量11.1万吨，同比增长18.1%。

　　图：中国铜产量维持高增长

　　

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　　图：中国铜矿产量

　　

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　　3.3 铜进口量同比大幅减少

　　中国6月份精炼铜进口较去年同期下滑44%至211957吨，较5月的279690吨下滑24%。

　　除了比价偏低的因素以外，终端需求减弱、库存降低也是重要原因。

　　图：中国铜进口量

　　

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　　据最近一周对国内20家主要铜杆企业的调研，铜杆线企业的开工率下滑为75.7%，开工率出现下滑的主要原因是当前铜杆的下游企业——电缆和漆包线均进入了淡季。企业对下月订单多数持平稳的观点，主要因为传统生产淡季的临近以及终端需求的疲软，7月份铜杆订单下滑已经有所体现。企业的原料库存占用铜量比为15.2%，低于6月的16.8%，受订单下滑影响，企业在原料采购上采取谨慎原则。

　　四、后市展望

　　展望后市，由于欧洲债务危机的影响尚未实质性表现出来，全球宏观经济形势面临着不确定性；中央政治局定调经济政策“从紧”偏向于“求稳”，暗示更严厉的调控政策不会在近期出台，但不代表调控会从根本上结束，金属需求仍存在一定的变数，我们判断近期金属价格大幅反弹是对前期过度下跌的修正，而不是行情的反转。未来一段时间将呈现高位震荡的走势，随后继续向下寻底。

　　神华研究院 周华良

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