宽松货币政策将推动沪铜趋势性反弹
内容摘要：
1、本月人民币升值预期以及下半年继续维持适度宽松货币政
策双重利好消息支撑铜价逐级上涨。在摆脱欧债务危机阴影的
打压后，沪铜本月突破持续许久的底部震荡区间，最终稳步于56000上方。
2、二季度我国实体经济增速回落，年初以来货币政策悄然放松。鉴于通货膨胀水平控制在3%以下，且南方洪涝灾害等急需政策面支持，央行继续实施适度宽松货币政策将成为下半年股市和商品市场新一轮上涨的主要动力。人民币升值预期仍然是支撑铜价上涨的潜在因素。
3、欧洲银行间压力测试结果出炉，欧元顺势连续反弹，全球主要股市和商品市场也出现了摆脱底部调整区间的迹象，中国股市和铜则成为反弹先锋。各项数据表明对欧洲主权债务的担忧已经在逐步减退，前期主导商品市场的这一系统性风险已经在逐渐减弱。
4、ICSG7月报显示，精铜消费量维持增加趋势，而铜矿供应紧张，精铜产量增幅缓慢，供需过剩局面正在逐步缩小。而就下半年铜加工费谈判来看，半年度的铜冶炼加工费将继续下降。预期未来随着铜矿供应的进一步紧缺，铜市供需紧张的局面将长期存在，铜价中长期易涨难跌。
5、综合来看，欧债危机系统性风险的解除以及下半年中国继续施行宽松货币政策，将是推动沪铜上涨的主要动力。我们认为铜价已经步入趋势性反转行情。
在突破前期底部区间后，铜价已经成功筑底，总体操作策略上以逢回调入场做多为主，但谨慎追高。我们认为铜价重新回落至53000下方的概率不大，年底沪铜目标是突破60000。
第一部分 宽松货币政策助铜价突破底部
本月初在欧洲债务危机阴影的打压下沪铜维持底部震荡趋势，但由于人民币汇改于6月重启，铜价受到提振，从而使得沪铜震荡区间上移。由于经济的放缓使得央行维持宽松的货币政策，从而一改上半年紧缩的预期，国内股市与期市均受到提振，沪铜突破了底部震荡区间。
第二部分 基本面为铜价上涨提供了坚实基础
一、宏观经济分析——流动性维持宽松
1、中国经济回落 但宽松货币政策支撑铜价
从中国方面来看，经济回落的迹象比较明显。7 月15 日，国家统计局公布了上半年经济运行数据，上半年国内生产总值同比增长11.1%，其中二季度同比增长10.3%，比一季度回落1.6 个百分点。另外，6月工业增加值同比增长13.7%，比五月的16.5%大大回落。数据表明我国宏观经济在连续四个季度持续反弹并于今年一季度达到阶段性峰值之后，自二季度开始复苏势头有所放缓。在经历了金融危机的财政刺激之后，下半年我国经济将经历一波正常的回落过程。
由于实体经济增速的回落，年初以来紧缩的货币政策已经悄然放松。从春节之后至五一期间，央行在公开市场总共回笼了1.1万亿资金。但五一之后连续净投放，其总量最高超过了1万亿，基本上与之前回笼的资金相抵，反映了在当前经济回落已成定局的背景下央行政策的转变。
央行货币政策委员会在本月召开的二季度例会上则对保持适度宽松的货币政策予以了确定。在这次报告中央行认为世界经济存在较大不确定性，因此下半年要继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。虽然央行的措辞中保留了增强调控的灵活性的言辞，但我们认为由于目前经济回落的趋势已经确定，且南方面临洪涝等天灾人祸，下半年货币政策发生重大转向的可能性不大。虽然在连续净投放之后本月末出现了一定的净回笼，但我们认为这正是央行保持“适度”宽松而不是“过度”宽松的表现，不代表央行政策基调的改变。
央行货币政策的转变对国内股市和大宗商品市场的影响重大，今年年初正是在央行连续上调存款准备金率和连续在公开市场回笼资金的打压下，国际大宗商品市场连续回调，并遏制了铜价牛市的步伐。但央行货币政策风向的改变给市场吃了一颗定心丸，近期国内股市连续大幅反弹、沪铜也连连上涨正是对央行货币政策改变的反应。货币政策的持续放松将成为下半年股市和商品市场上涨的主要动力。
2、银行压力测试尘埃落定 欧债系统性风险渐退
此前，欧洲债务危机是全球金融市场的焦点，并且市场担忧主权债信危机蔓延至银行系统。因此，欧洲银行间压力测试结果成为本月市场关心的焦点，也是本月多数时间沪铜压力的源头所在，而其他方面的消息对市场的刺激不大。
欧洲银行业压力测试结果于23日出炉，在接受测试的91家欧洲银行中仅7家不及格。尽管有很多投资者对测试结果表示怀疑，但欧元区集团、欧洲央行等官员连续表态肯定压力测试结果的积极意义至少表明了其对拯救欧洲的态度。从市场的反应来看，主流投资者还是肯定了压力测试的结果。在数据公布之后，欧元连续反弹，全球主要股市和商品也出现了摆脱底部调整区间的迹象，中国股市和铜则成为了反弹的先锋。
其他迹象也表明欧洲主权债务危机最困难的时期已经过去。本月葡萄牙先后被穆迪下调评级，爱尔兰评级也遭到下调，但并未对全球市场形成冲击，这也表明了市场对欧洲主权债务的担忧已经在逐步减退。我们认为前期主导商品市场的这一系统性风险已经在逐渐减弱。
欧洲主权债务危机的减弱也造成了美元的回调，符合我们之前的判断，即美元不具备内生性升值的基础。在美国经济本身复苏趋势稳固之前，美元难以再次走出上半年气势如虹的走势。我们预计美元短期内将继续调整，这有利于包括铜在内的大宗商品的反弹。
3、人民币升值成为推升铜价隐性因素
人民币汇改于上个月重启后已经累计升值了0.71%，虽然央行一再强调保持人民币汇率在合理、均衡水平上的稳定，但是从国际反映来看，国际社会对我国的汇改力度并不满意。IMF官员近日表示人民币汇率被低估，有意继续压迫人民币升值。虽然短期内人民币升值受压大幅升值的可能性不大，人民币升值大幅推升铜价、重演2005年汇改后的历程的可能性也不大，但由于中国铜资源极高的对外依存度，人民币升值可能将继续成为推升铜价的隐性因素。
二、行业基本面分析——铜精矿依旧紧张
1、全球铜矿供应紧张
国际铜业研究组织(ICSG)在7月21日发布了7月报。报告显示，全球4月精铜产量较需求量紧缺6万吨(经季节调整后显示供应过剩近3万吨)；1-4月精铜产量紧缺6.7万吨(经季节调整后供应过剩11.9万吨)，而上年同期过剩7.5万吨(季节调整后过剩24.5万吨)。数据反映在金融危机之后全球铜需求得到了有效的恢复，全球铜供应可能回归紧张的趋势。
2010年1-4月全球精铜消费量同比上涨8.3%，主要受日本、欧盟和美国的消费复苏影响，中国由于2009年的高基数影响，精铜消费量未有大的变化。中国、欧盟、日本和美国的精铜消费量分别上涨3%、11%、43%和2.7%。以上国家的精铜消费占全球总量的71%，欧洲和日本的铜消费出现了可喜的变化，美国的消费则相对疲弱。
铜矿供应依旧紧张。2010年1-4月，全球铜矿产量增长了7万吨，同比增加1.4%。相对于智利铜矿产量同比微涨3.7%，其他主要铜矿生产国(如秘鲁、美国、澳大利亚和印度尼西亚)产量共下降了7.5%。
从精铜产量来看，2010年1-4月，全球精炼铜产量增加了34万吨，同比提高5.8%，低于需求量8.3%的增速。从精炼铜产量的分布区域来看，非洲、亚洲、欧洲分别增加了34%、11%和8%，而美洲和大洋洲分别下降了2.4%和28%。
综合来看，精铜消费量维持增加趋势，铜矿供应紧张，精铜产量增幅缓慢，供需过剩局面正在逐步缩小，显示了供应紧张的趋势。预期未来随着铜矿供应的进一步紧缺，铜市供需紧张的局面将长期存在，这是铜价中长期易涨难跌的根本因素。
2、半年度铜精矿加工费处于历史低位
英国商品研究所(CRU)七月的月报显示，贸易商们在近期现货市场中竞标激烈，加工费骤降为负数。成交价的低位显示目前市场吃紧的局面，也反映出贸易商们对于吃紧状况仍将持续的担忧情绪正在蔓延。
与此同时，中国冶炼厂的购买行为依旧疲软。据CRU报告，干净铜精矿加工费接近10美元/1美分，含杂质的铜精矿加工费在13美元/1.3美分-19美元/1.9美分之间。许多冶炼厂一直维持低库存运转的状态，在枯竭之前才不得不补充库存，并且期望他们恢复采购的时候加工费有所回调。
而就下半年铜加工费谈判来看，半年度的铜冶炼加工费将继续下降。近日三菱材料表示已经和必和必拓在年中谈判中确定铜加工费用，虽然未透露细节，但业内普遍认为下半年铜加工费定在每吨39美元每吨的历史最低水平。极低的铜冶炼加工费也反映了上文所述全球铜矿供应紧张的事实。
3、中国需求季节性放缓
中国海关总署公布数据显示，中国6月未锻造的铜及铜材进口32.8万吨，进口量连续三个月减少，相比上月的39.7万吨环比大幅减少17.3%，相比去年同期也大幅减少了31%；铜矿砂及精矿进口量55万吨，比上月有所回升，但同比下滑了16.1%；6月废铜进口35万吨，同比增加16.9%。中国未锻造铜及铜材进口量连续减少与废铜替代、进口亏损有一定关系，季节性因素也导致市场对铜需求减少。
7-8月份为中国铜需求的传统淡季，我们认为市场消化了这方面的变化。由于中国对房地产的调控，对铜需求何时回升存在不确定性，但从历史的情况来看，在三季度末四季度初铜进口可能开始回升。在目前消费淡季的情况下，除非有重大变化，铜进口不会成为市场关注的焦点，我们主要把关注点放在货币政策的变化以及宏观经济回落的幅度上。
4、美国房地产回落后有望企稳
美国首次购房免税政策于4月份到期后，美国房地产市场再次回落。领先指标新屋开工量在4月份达到2008年11月以来的反弹高点67.9万套，之后连续两个月下滑，6月份新屋开工数为年化54.9万套。但积极信号是营建许可回落后反弹，6月营建许可数为58.6万套，比5月份的57.4万套略微回升。房屋销售量方面也出现了积极的信号，尽管6月份成屋销售进一步回落至年化的537万套，但新屋销售从上个月历史低点26.7万套上升至33万套，环比上涨了23.6%。
去年11月原本是优惠政策的到期日，美国新屋开工量和销售量曾经出现过一波冲刺高峰，但在政策延长后回落。在4月份后美国房地产量价齐跌，我们认为这是购房者在政策到期前冲刺后的正常减速。超低的基准利率以及维持在低位的抵押贷款利率将逐步刺激购房者的需求，近期抵押贷款申请指数持续回升可能意味着购房者需求上升。
总体上来看，美国房地产市场在筑底后有望在低利率的刺激下缓慢恢复。从上文可以得知，美国是发达国家铜需求恢复最缓慢的国家，美国房地产回落后逐步复苏将对恢复铜的需求具有积极意义。
5、伦铜沪铜库存继续下降 交易所库存逐步消耗
铜市场的供不应求导致交易所铜库存出现下滑。CRU的报告显示，矿山、铜材加工商以及贸易商证实交易所铜库存缩减量的60%-80%被消费掉了，但也有少量注销仓单被转移至更便宜的仓库。目前几家期货交易所仓库的铜库存量降到了2009年第四季度以来的最低水平。
交易所库存的下降，一方面显示随着实体经济的逐步恢复对铜的需求也逐步上升，另一方面也反映出铜精矿市场供应的紧缺。未来几个月随着经济的平稳过渡和中国需求的回升，铜价存在上涨动力。
第三部分 后期金融属性最强的铜价有望再创新高
从前期影响铜价的因素来看，在经济回落趋势已经确定的大背景下铜价出现反弹，主要原因一方面是欧洲债务危机的系统性风险已经初步解除，另一方面主要受到中国宽松货币政策的影响。综合来看，我们认为中国宽松的货币政策将是主导铜价反弹的最主要因素。
铜的供需是其价格的根本影响因素，但是近几年铜的金融属性越来越大，铜价往往提前反应其基本面变化的预期。我们以OECD领先指标作为基本面指标，OECD领先指标的变化与伦铜价格的变化趋势非常一致。而从不同时间段的结构特征来看，铜价对经济基本面变化的反应越来越提前，而且越来越趋近于中国领先指标的变化，反映了中国需求对铜价的主导作用。
铜价对经济基本面变化的反应提前，主要是金融危机之后大量的流动性注入所致，对基本面改变的预期使资金的流动速度加快。可以说，铜价本身成为了宏观经济有效的领先指标，铜价已经不仅是对经济基本面变化的反应，而且已经是对基本面变化预期的反应。今年年初以来铜价的回调已经反映了对经济放缓的预期，而铜价目前的反弹可能反映了对经济回落后重新复苏的预期。
上半年以来中国连续收紧银根，并且对房地产市场进行调控，从现在的效果来看，紧缩措施初步见效。在外部风险不确定的情况下，央行改变上半年紧缩的政策而维持宽松的货币政策，这一方面有利于经济实现“软着陆”，另一方面使得投资者对紧缩货币政策的预期彻底改变。因南方洪灾，灾后重建需要大量资金，下半年流动性继续充裕将确定无疑，这将成为推动铜价反弹的最重要因素。
对铜价反弹有利的另外一个重要因素是欧洲债务危机系统性风险渐散，美元外生性升值的基础逐步消失，在美国经济的复苏得到巩固之前，美元将维持中期调整的格局，下半年美元将不会成为铜价反弹的压力。
虽然铜价目前的反弹可能反映了对经济回落后重新复苏的预期，但我们看到，全球制造业扩张速度放缓成为趋势，实体经济的回落何时触底尚不确定，若经济复苏出现波折甚至可能使得铜价的反弹夭折，我们认为这波铜价的反弹不会一帆风顺。
沪铜波浪分析
因此综合来看，我们认为铜价将趋势性反弹，但反弹的过程将一波三折。在突破前期底部区间后，铜价已经成功筑底，总体操作策略上以逢回调入场做多为主，但谨慎追高。从技术上来看，58000和60000将成为重要的阻力位，下方重要支撑位55000、53400。我们认为铜价重新回落至53000下方的概率不大，年底沪铜目标是突破60000，乐观估计是再次冲击前期反弹高点65000。
中期研究院：曾宁 沈丹
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