□叶燕武

　　近期，中金所上市交易的四只股指期货合约相对沪深300现货指数的基差和升贴水变动较快，对此市场产生了两种需要纠正的态度：一是基差由正转负(升水转贴水)被解读为股指期货交易者对后市悲观看空，二是中金所每日公布的持仓排名被当成多空交战的观测窗口，俨然一出生死对决的大戏。针对上述两种现象，笔者浅见如下：

　　首先，股指期货基差的转变并不意味着简单地看多(看空)。不妨打个比方，我们将股指合约价格排列视作一条由左向右的平衡杆，远月升水表示右端是上翘的，远期贴水表示右端是向下的，这就衍生出一个问题，如果远期出现了贴水，那么平衡杆的右端则下移，传统理论对应的是这个表象。但遗憾的是，基于此的判断很可能会犯经验主义错误，即表象是假象。因为如果右端的下移不是因为平衡杆的右端被打压，而是由于其左端(股指现货价格)被抬升，则所得结论将不同。了解商品期货的投资者会知道，类似原油、铜这样的大宗商品，其牛市特征恰好是近高远低(远期贴水)，因此股指期货基差和期限结构的变化，需要放在具体的市场大环境下分析，不能简单人云亦云。

　　其次，中国期货市场的监管体系可说是全球最严格的，中金所每日公布的成交和持仓排名，旨在向市场传递透明、客观、规范的市场信息。然而，持仓排名也成为部分网络媒体每日上演多空争战的数据支撑，期货的神秘和魅力令普通投资者(更别提散户群体)雾里看花。究其原因，主要在于国内商品期货和股指期货的运行体系存在较大差异。诚然，期货市场理论上具有“套期保值”和“价格发现”两大功能，但两大功能在目前的国内商品期货和股指期货上却各有侧重。相对而言，商品期货的最大价值在于发现价格，因为商品现货市场的经济地理特征极为明显，各区域现货价格和信息流动的差异会对商品生产经营和物流贸易造成影响，因此商品期货市场实际上承载着定价中心的职能，市场上的风险买方和风险卖方成为天然的交易对手，追踪多空双方资金和力量的动态对比，在一定程度上提供了商品价格后市预估的参考，如CFTC每周公布的COT报告。

　　与商品期货的定价职能不同，国内资本市场已基本形成了完备的资产价格定价体系，对宏观、行业和上市公司的估值(即价格发现)亦奠定了夯实根基，因此当前阶段，股指期货相对股指现货更多地在于对冲系统性风险的功能，而非价格发现，换句话说，股指期货多空双方的争夺撼动不了股市大盘运行的方向，主要体现在价差序列的变化上，由此，我们对于诸如“多空对决”等惊心动魄的故事情节大可付之一笑。

　　综上所述，尽管期货市场的理论功能耳熟能详，但商品期货重在定价，而由于股市估值体系完备，股指期货重在风险对冲，其期限结构演变的含义也应因时而化、动态考量。