光大期货 张 毅

　　股指期货上市运行三个月来，市场运行平稳，股指期货与股票现货市场保持着高度的一致性。如今随着沪深股市走出震荡上行的行情，股指期货市场也出现了回升。在股票市场价格震荡回升的过程中，出现了股指期货当月合约较沪深300指数频频贴水的局面。笔者认为，这一现象的出现，可能更多是由于市场套利者充分竞争的结果，是市场成熟度进一步提高的表现。

　　期指贴水局面迅速出现

　　我国股指期货市场在4月16日上市后，随着大盘整体下跌，期指当月合约对沪深300指数一度出现较大升水的局面。其后随着市场套期保值者和套利者的介入，从5月21日5月合约交割后开始，市场期现价差就已经出现了明显缩减。如今，随着6月合约和7月合约顺利交割，股指期货与现货指数的价差水平继续下降。上市仅3个月，我国股指期货市场就已经出现了当月合约较股票指数贴水，市场正向套利空间完全压缩的局面，这也是市场成熟度提高的一个标志。

　　7月27日，沪深300股指期货8月合约收于2778点，沪深300指数则收于2795.72点，股指期货当月合约已经较现货指数贴水17.72点。沪深300股指期货9月合约收2789.6点，股指期货下月合约也较现货指数贴水6.12点。这些变化表明了市场无风险套利机会减少，也是市场参与者成熟、市场定价效率高的一个重要证明。

　　市场定价效率提高

　　我国股指期货市场上市以来的运行特征显示出市场成熟度提升较快，投资者理性参与及严格监管下充分市场竞争，导致市场定价效率高。从上市初期的期现市场存在一定的期现套利空间，到一个月之内套利区间的迅速收窄，直至如今展现出海外成熟的股指期货市场的经常出现的期指较现货指数贴水的局面，这些时间进程都超出了此前的普遍预期。总的来看，这表明国内股指期货市场上投资者对股指期货品种的理解能力和实务操作能力较强，无风险套利机会在市场存在时间较短，大量有足够知识准备和资金准备的投资者充分竞争进一步提高了市场的定价效率。

　　我国股指期货市场在正式推出前，有过持续的全国范围内的投资者教育活动，再加上推出时严格股指期货投资者适当性制度，股指期货的创新发展取得了平稳起步的好局面。如今出现的我国股指期货市场成熟度高的特点，也是与我们投资者适当性制度的安排有密切关系的。

　　无风险套利机会减少

　　环顾周边股指期货市场，通常而言，市场无风险套利机会减少，是伴随着市场的成熟度提高、投资者水平的提升而出现的。在股指期货推出的初期，可能会存在一定的套利空间和机会。随着股指期货市场上投资者成熟度不断增加，套利者的持续介入，简单期现套利模式的利润空间会不断压缩，直到最终期指较现货指数贴水而无法进行买股票、抛期货的正向套利。

　　比如我国台湾地区的股指期货市场，在初期运行过程中一直存在股指期货与股票现货正向套利的机会，直到一年多后才基本不存在，市场成熟度的提高经历了一个较长的过程。如今我国台湾地区股指期货市场机构投资者比重加大，市场成熟度高，股指期货价格多是低于现货指数，简单买入标的指数的一篮子股票、抛出股指期货合约是难以获利。由于我国台湾地区的融券交易也是有一定限制，进行抛空股票标的指数的一篮子股票同时买进股指期货合约进行反向套利的交易成本较高，基本难以实现。所以，其股指期货市场上期货较现货贴水的局面也就长期维持。可以说，股指期货相对于现货指数出现贴水也是市场成熟度提升的表现，是市场上大量套利投资者充分竞争的结果，也是市场定价效率高的一个现实表现。

　　可以预见，随着我国的股指期货市场开户数量不断增加，机构投资者参与进程加快，新生的中国股指期货市场将更多展现出成熟股指期货市场的运行特征。海外市场上机构投资者运用股指期货进行避险操作的局面也将在国内市场得到明显体现，中国股指期货成熟度将继续提升，后发优势得以充分发挥。股指期货将为服务于股票市场风险管理发挥更多的积极作用。