套利空间急剧收窄

　　沪深300股指期货开创了中国资本市场的做空时代，为投资者制定差异化的投资策略奠定了基础。其中，期现套利和跨期套利策略为许多险承受能力较低的投资者所追捧。但是自4月16号股指期货上市以来，随着股指期货市场不断成熟和投资者结构的不断完善，期现和跨期的套利空间急剧收窄。期现价差统计结果如表1和表2所示：

　　主力合约期现价差和当次月合约跨期价差的均值、中位数和最大值最小值之差以及标准差全面快速收敛，使得套利空间显著收窄，高频价差交易的操作性大打折扣。从数据看，套利空间收窄过程仍在继续，市场结构仍在不断改变，因此基于历史数据的统计套利无法给出具有稳定性边界阀值的套利策略，我们对历史数据的协整检验也证实了这一点。

　　风险性套利策略

　　由于市场超乎预期的成熟速度，因此在考虑了交易成本，资金成本，跟踪误差之后，若没有极端行情的出现，无风险套利机会的收益将难言可观。经验上，偶尔有些投资者的套利获得了较为丰厚的收益，其所“套”到也只不过是由于现货组合构建的不完善或套利时间持续过久所导致的正向的跟踪误差。换种思维，我们与其将套利获得丰厚收益的结果寄希望于这种不可持续的正向跟踪误差，还不如变被动为主动，主动结合对市场一定的经验判断在套利组合中开一些风险敞口，在风险可控的前提下来获取一定的超额收益。

　　1.非同时开平仓

　　以开仓为例，期现套利方面，根据我们的经验，套利机会往往出现在一波趋势的启动之时，期指领先于现指拉升导致的期现价差的瞬间拉大。尽管现阶段期现价差拉大的幅度已经大大减小，但这种脉冲式拉升的模式不会改变。因此投资者在遇到这种脉冲式拉升之时，结合盘面状况，可以先于现货端建仓，待稍后期指拉升力量有所衰竭之时，现货也迎头赶上期货的涨势之时，再于期指端做空，防止趋势反转造成的盈利回吐。

　　跨期套利方面，由于近月合约相对远月合约与现货指数有着更紧密的联系，跨期价差出现持续性上涨趋势时往往是现货指数大跌之时，投资者不妨于此时做空远月合约；而跨期价差有所拐头时往往预示着现指的反弹，及时做多同样数量的近月合约，这样不仅锁住了先前单边趋势性交易的利润，而且在跨期价差比较大时建立完整的套利头寸亦尽最大可能挖掘了市场的利润空间。

　　2.不同风格ETF期现套利

　　投资者也可以根据对市场大小盘轮动的特征，分别以上证50ETF和深证100ETF这两只流动性最好，且大小盘风格明显的ETF作为现货头寸。当判断蓝筹股走势将相对沪深300指数为好时，可以单独使用上证50ETF作为期现套利的现货头寸；而判断深市的中小盘股相对沪深300指数更为强势时，则利用深证100ETF构建现货头寸。从历史上来看，七月份是大盘股具有超额收益的一个月份，结合目前小盘股偏高的估值，我们认为利用上证50ETF构建现货头寸是具有一定安全边际的。

　　3.封闭式基金折价套利

　　封闭式基金由于无法自由赎回而产生一定的折价，因此我们能够通过买入封闭式基金，卖空相对应的股指期货，并通过期指端不断地展期，持有这一组合直到封闭到期日来套取折价。从到期日和流动性方面考虑，我们选择同庆系列基金。由于同庆A和同庆B是分级基金，按照4：6的比例买入则相当于购入了一份同庆基金，业绩比较基准为“沪深300指数收益率×70%+中信全债指数收益率×30%”，因此卖空相当于购入封闭式基金70%金额的期指，并不断展期，若操作手法高明的话，不仅能够套取折价，还能够在展期中吃到较高的远月升水。(参见表3)

　　同时若相对看多后市的话，则可以于现货组合中超配同庆B，超配幅度则依看多程度而定。反之，则应超配同庆A作防御性配置。

　　风险控制

　　1.保证金风险控制

　　期指头寸的仓位控制在期现套利中尤为重要，一旦指数上涨，期指头寸的保证金会遇到双重挤压：一是期指端的亏损并不能由现货头寸的浮盈所弥补，二是随着指数的上涨，期指的要求的保证金会随着期指合约价值的上升而增加。

　　设M为期指保证金比例，R为沪深300指数涨幅，β期指为做空的期指合约收益率相对沪深300指数收益率的β。则为了避免保证金追加风险，至少应把占套利总权益的M2/[(M+1)×(M-R×β期指)]比例的资金作为期指端的保证金。

　　2. 有风险套利风险控制

　　既为风险套利，则价格风险、价差风险、展期风险则风险控制就显得尤为重要，投资者一定要设好止盈止损位，以及进行展期时的价差升水幅度，避免“套利”成为“套损”。

　　（长城伟业期货 周健 编辑 梁伟）

　　表1：主力合约期现价差(1分钟频)统计及与上月对比情况

　　日期 主力合约 均值 中位数 标准差 最大值－最小值

　　4．16－5．21ＩＦ1005 34．16 36．60 24．62 129．6

　　5．24－6．18ＩＦ1006 18．8217．1011．3073．6

　　（比上月减小幅度） （－44．91％） （－53．28％） （－54．10％） （－43．21％）

　　6．21－7．16ＩＦ1007 8．71 10．1011．0367．3

　　（比上月减小幅度） （－53．72％） （－40．94％） （－2．39％） （－8．56％）

　　数据来源：长城伟业期货研究所

　　表2：当次月跨期价差(1分钟频)统计及与上月对比情况

　　日期 次月－当月 均值 中位数 标准差 最大值－最小值

　　4．16－5．21ＩＦ1006－ＩＦ1005 34．51 35．40 10．76 67．6

　　5．24－6．18ＩＦ1007－ＩＦ100618．65 （－45．96％）18．204．65 37．4

　　（比上月减小幅度） （－48．59％） （－56．78％） （－44．67％）

　　6．21－7．16ＩＦ1008－ＩＦ100715．9016．002．74 27

　　（比上月减小幅度） （－14．75％） （－12．09％） （－41．08％） （－27．81％）

　　数据来源：长城伟业期货研究所

　　表3：较为适合套利的封闭式基金

　　日期 收盘价净值 折价率 十日平均流动性（万手）到期日

　　同庆Ｂ2010－7－200．7530．84911．31％86．02 2012－5－14

　　同庆Ａ2010－7－201．0941．067－2．53％10．57 2012－5－14

　　数据来源：长城伟业期货研究所