田芸

　　从满怀期望地全力备战期指套利，到失落转身或离场，套利者体验这种巨大的落差只用了两个半月的时间。

　　青马私募的首席分析师于玲还清晰地记得，股指期货首日上市，开盘后9点40分的时候就出现了套利空间，期现价差达118个点。更令人记忆犹新的是，这次套利空间，断断续续地持续了一天多，第二个交易日早晨基差居然达到124点。青马一个回合的收益率就达到了1.5%。期指上市初期，无风险套利的年化收益率很容易就能达到70%-80%。

　　与此成为鲜明对比的是，首创期货金融衍生品部副经理张良贵对最近一次套利机会的感受却可以用“鸡肋”来形容：7月2日，股指期货主力合约1007在沉寂半个月后终于出现了一次套利机会，“只有27至32个点的基差，套利区间持续了10分钟左右就迅速消失了。”以这样的标准，期指上市不到三个月，套利的年化收益率已经迅速收窄到10%以下。

　　迅速“早熟”的股指期货市场和正在消失的套利空间，让前期投入了大量人力物力研发和实施期指套利的私募基金、投资公司和期货公司不得不选择转型。一部分套利者选择离场，转而开发投机策略，准备迎接QFII入场；另一部分则在技术上加以精细化，并追求更高的速度，或者以主动承担风险的方式做套利。

　　“拾荒原理”

　　如果将无风险套利成本设为30个基点，重合期现价格走势图分析会发现，在股指期货5月合约上市后套利者享用了“盛宴”之后，6月合约上市之后无风险套利机会就越来越少，收益率也飞速缩水；7月合约上市之后，头半个月基本就没出现过套利机会。

　　“套利就是金融行业的拾荒。”光大期货研究所首席研究员余宏斌这样说。“它风险低、靠积累次数来获得较好的收益率，‘拾荒’的人少，‘收成’当然很好，如果大家都在做，就没什么可以‘捡’的了。”

　　余宏斌计算，5月合约无风险套利的年化收益率可以轻松达到70%-80%。而6月合约上市之后，主力合约期现套利年化收益率缩小到5%-10%之间，7月合约上市后基本很难再出现无风险套利区间了。

　　余宏斌指出，期指市场高度活跃和套利资金的进入很快熨平了期现价差，“现在一有稍微像样的套利空间就会有很快被熨平。”

　　“股指期货升水明显被逐步压缩。”在5月合约上，私募基金之类的机构经常会等到80点之上才入场，“现在有15、16个点就有人冲进来做期现套。”余宏斌说。

　　在期现价差以意想不到的速度缩小时，无风险套利空间出现时也越来越像“匆匆过客”。5月合约有时30点之上的无风险套利区间会延续一两天之久，“最少也会有半个小时，而7月合约上市后，就出现过一两次无风险套利区间，5分钟左右就匆匆消失了。”张良贵指出。

　　主动突围

　　股指期货上市三年前，就有许多期货公司、私募基金、投资公司投入大量人力物力进行研发。在余宏斌的眼里，股指期货套利交易已经步入了比拼“内功”的阶段。“套利是否成功更取决于套利者的策略改进、算法精确度、和交易成本、方式是否有优势。”

　　一些早期进行了大量套利模型研究的机构将重心放在减少股票现货跟踪沪深300指数的误差上。对于用于跟踪指数的ETF基金和现货股票池的构筑，成为执着的套利者改进的主要目标。

　　以券商系期货公司银河期货为例，研究团队改进以一只ETF跟踪现货指数的方法，将常用的四只ETF加以组合，发现以47.59%的上证 50ETF 和 52.41% 的 深 证100ETF跟踪沪深300现货指数的误差最小，仅为0.28%。在无风险套利区间越来越小的时刻，越小的跟踪误差也就意味着越小的套利成本，从而人为地放大了套利空间，更利于把握转瞬即逝的套利机会。

　　另一些机构把希望放在了股票池的构筑上，对于资金量较大的机构投资者，以更量身定做的“一篮子”股票来代替ETF跟踪现货指数，显然更为精准和灵活。

　　一家全国大型期货公司股指期货负责人表示，目前他们正在研发“结构化的套利产品”。通过对单只股票的选择和组合复制行业板块指数，研究几个板块之间的联系对股票池进行结构性的处理。“譬如说，买入金融股并在同时做空股指期货，就相当于抛售了地产股。目前股票卖空还较不容易，通过这种结构性的搭配其实可以实现做空股票现货。”上述人士表示，从严格意义上讲这种结构性的产品已经不能算严格意义上的套利，但是通过灵活运作，机会时时刻刻都存在，丰富了投资者的投资结构。

　　期现套利逐渐失去吸引力之时，其他类别的套利正在渐渐成为失落的套利者突围的路径。“目前合约换月移仓时期现价差会出现一定的波动，到期日套利正在渐渐被热捧。”首创期货分析师刘玮表示。

　　在一部分套利者试图在越来越艰辛的“肉搏战”中生存下来之时，也有一部分人选择了离开。3家全国性大型期货公司金融事业部当时负责套利的研究人士告诉本报，他们目前的职务已经发生变化，离开套利研发，专注于开发投机策略，并积极准备迎接QFII入场。

　　青马私募也表示，目前股指期货的套利模块基本处于等待状态，他们又重新回归了商品期货的套利。

　　来源：经济观察网