自4月国务院推出新一轮的房地产调控政策以来，A股已经连续下跌了三个月。过去三个月上证综指分别下跌了7.67%、9.7%和7.48%，单季累计下跌逾20%，创下了2008年第二季度以来的最大单季跌幅。同时该跌幅也是中国股票市场建立以来的第三大季度跌幅，此前两次分别是1992年第三季度41.04%的跌幅，以及2008年第一季度34%的跌幅。股指期货市场随同股指也一跌再跌，市场一时笼罩悲观气氛。

　　困扰颇多

　　应该说困扰今年第二季度的因素颇多。4月17日，国务院下发了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，地产股和金融股应声下跌，从而拉开了本轮调整的序幕。国内宏观调控逐渐进入两难困境。一方面数据回落显示经济增速放缓，宏观领先指标见顶后连续7个月下跌，一致指标也在3月份见顶后连续两个月回落，PMI指数则逼近50的牛熊分界线，其他许多重要的指标也陆续回落。另一方面物价持续上涨，5月份CPI首次超越3%的警戒线，加息声音不断地出现在市场上，通货膨胀的调控压力在加大。祸不单行，国际金融形势也动荡不安。4月23日，希腊正式向欧盟及IMF提出援助请求。此后欧洲债务危机越演越烈，希腊、葡萄牙和西班牙的主权评级连遭标普和穆迪等评级机构调低。欧洲股市也因此急剧调整，道琼斯工业指数在过去两个月累计下跌超过11%，并先后5次跌破万点关口。此外，农行IPO，银行再融资，中小板和创业板高价发行，基金大幅减仓等都给市场带来了前所未有的压力。

　　过去三个月市场悲观到了极点。自4月19日以来超过20%的下跌过程中，市场竟然未现一轮像样的反弹。新增A股开户数和新增基金开户数持续下降，6月份新发基金平均每个基金募集不超过3亿元，创下2007年11月以来的最低水平。两市成交量同时大幅下降，7月5日上海市场仅录得447亿的成交额，创下了2009年1月份以来的最低水平。另外，自中国西电1月28日上市首日即破发以来，已有21家公司上市首日即破发。其中5月份以来破发的数量明显增多，共有16家。在7月5日和7月6日上市的5家公司里，更是有4家公司开盘即宣告破发，可谓惨不忍睹。

　　转机隐现

　　不过，绝处往往与逢生相伴。在金融市场里，金融价格的最低点往往出现在市场最悲观的时候。除了中小板的估值水平较高之外，随着公司盈利能力的改善和价格的下跌，市场的估值水平已经显得较低。目前沪深300指数的市盈率在15倍左右，而从2005年4月至今沪深300的平均市盈率是23.77倍，远高于当前水平。沪深300指数市盈率的波动区间在12.51倍到45.84倍之间，意味着当前市盈率已经处于主要运行区间的下限。目前深300的市净率是2.33倍，同样低于历史平均值3.18倍。权重板块也显得很便宜，其中银行板块的市盈率仅为10.71倍，低于历史平均值22.11倍，同时处于波动区间9.51倍到50.14倍的下限区域，离最低值仅有10%的空间。当前地产板块的市盈率也仅为19倍，远远低于历史均值62倍，同样处于历史波动区间15.28倍到131.71倍的下限区域。

　　另外衡量A股相对H股平均溢价水平的恒生AH股溢价指数在过去三年一直处于100点上方，平均值在140点附近。不过该指数在6月中下旬跌破了100点的重要分水岭。根据恒生指数服务公司的编制方法，当溢价指数高于100时表示A股比H股贵；相反，当溢价指数低于100时表示A股比H股贵。AH溢价指数低于100意味着A股已经比H股还要便宜。目前在AH溢价指数的46只成份股中，16只成份股较H股折价，基本上都是金融股、权重股。其中在沪深300指数中权重最大的招商银行在A股市场的价格为13元人民币左右，在港股市场里则达到18元港币，经货币调整后A股市场的招商银行仍然比港股市场的招商银行便宜近20%。其他像交通银行、中国人寿、中国平安、工商银行等成份股均具有较大的折价。

　　从技术上看，从当前位置向下的区域存在着较多的技术支撑。首先是当前下降通道支撑线和38.2%黄金分割点形成的区域，约在2400点，其次是2001年的高点2250点，再是998点和1664点连线而成的上升通道支撑线形成的区域，约在2050点。

　　因此尽管中期下跌趋势可能远未结束，但是短期的下跌空间也相对有限。随着农行的上市，市场的供股压力将逐步减小，在估值水平和技术分析的双重支撑下，逐步探底回升是值得期待的。自2005年股改以来，还从没出现过连续四个月下跌的走势，这也为7月份的走势提供了充分的遐想空间。

　　(广发期货 谢贞联 编辑 梁伟)