东证期货  林子苏

　　股指期货的出现给股票市场带来了很多新的投资机会，过去投资者只能简单的买入股票持有期待股票上涨从而获取收益。有时候虽然选的股票很好，但由于整体市场不好，不仅获得不了收益相反可能还要亏损。而利用股指期货与手中持有的股票组合进行对冲后可以规避市场下跌的风险，如果持有的股票能够跑赢大盘的话变可获得稳定的收益。

　　这种操作类似于阿尔法套利，那么对冲的关键在于要选到比较好的股票组合来跑赢大盘，若个股跑输大盘的话，即使大势比较好也将亏损。所以进行对冲策略的关键不在择时，而是选股，本文将介绍几种选股以及对冲的方法。

　　资源股对冲策略

　　根据我们研究，江西铜业股价会受到铜价以及大盘指数双重因素的影响，而如果用剔除大盘因素的江铜修正值进行分析，江铜修正值与铜的收益值的走势非常相近。这可以理解为，江铜相对于所在股票市场的强弱表现源自于铜价的变化，铜价上涨会使江铜的表现强于大盘，反之亦然。并且这一规律在A股市场或者H股市场(剔除恒生指数的因素)都能适用。

　　而在2009年年末，我们发现一个与前三个季度不太一样的现象。尽管沪铜与伦铜全部走强，但不管是江铜A股修正还是江铜H股修正，表现都非常弱势。如果考虑2008年底的情形，当时江铜修正值大约比沪铜或伦铜的收益值早了近一个月触底反弹，经过了一年的运行之后两者的价差得以回归。从图中过去几年里的走势也可以发现，江铜与铜价间的价差一定会得到回归，不过这样的周期会比较长。而在有了股指期货后，便能通过用股指期货规避大盘因素后投资到江铜修正的收益。

　　同样的方法也可以运用到金价与黄金股票上。A股市场可以买山东黄金或者中金黄金空股指组成股票部分的头寸，与金价进行套利，而香港市场则可以用紫金矿业。另外激进的投资者可以选择途中红线与黑线重叠时作两者价差扩大的套利。

　　另外当相关资源走强时，投资者可以通过买资源类股票、做空股指期货的方式来获取该股票组合相对于大盘的超额收益；反之，当其走弱时，投资者可以通过融券卖空资源类股票、做多股指期货的方式来获取负的超额收益。这就是资源类股票与股指期货之间的相对对冲策略的基本思路。

　　低PE选股对冲策略

　　对于参与股票投资的很多人来说，买入市盈率(PE)低的股票是他们所信奉的唯一真理。市盈率(PE)是将一只股票的价格除以其当期的每股收益求得的。市盈率越高，投资者对相等的盈利所支付的价格也越高，市场对相应公司未来盈利增长的期望也越高。股票的市盈率是在不同股票之间比较其相对价格高低的最常见指标。

　　买入低市盈率股票的投资者认为他们买到了便宜货。他们通常认为，如果一只股票的市盈率很高，这说明市场对于这只股票未来收益的增长具有不切实际的期望。偏好低市盈率的投资者相信过高的希望总是随着股价的暴跌而被击得得粉碎。与此相反，这类投资者认为低市盈率股票的价格被低估，一旦盈利水平上升，股价也将随之上扬。

　　PE有动态和静态两种，静态PE是基于上市公司的历史业绩，而动态PE是基于上市公司未来的盈利，所以为了更好地描述上市公司的估值水平，本文的PE是动态PE，即这里的盈利是上市公司未来的盈利，而不是上市公司已实现的盈利。

　　低PE的选股思路也比较简单，在组合建立的每个时间点上，按照动态PE对全部A股(剔除ST)进行升序排列，然后选取排名靠前的100只股票进行组合的构建。该组合调整的频率为月，即每个月对组合进行调整。

　　研究的时间段是从2005年7月到2009年12月。为了更加突出低PE策略的优越性，与低PE对比的其他三个策略是：高EPS增长策略、低PB策略以及高ROE策略，每个策略均是100只股票，组合调整都是月度调整。表1以及图1分别给出该四个策略平均月收益以及累计收益。

　四个组合平均月收益率

	2005.6－2009.12
	eps增长	pe		roe	沪深300
平均月收益	4.70	6.27	5.92	5.09	3.31
标准方差	13.48	12.69	13.24	11.89	11.55
夏普比率	0.10	0.23	0.20	0.15

数据来源：朝阳永续 东方证券整理

　　表1的数据表明，低PE策略在这个四个策略中表现最优，同时该组合获取超额收益也相对比较稳定。利用股指期货对冲掉大盘风险后，便能获取稳定的收益。 指数调整带来的对冲机会 目前市场上有不少指数型基金，这些基金作为被动型基金，平时很少调整股票仓位，而当所追踪的指数成分股或这成份股的权重发生变化时，指数型为了避免净值与标的物之间的误差，不得不在指数调整的前后一两个交易日对仓位进行调整。增持权重增加的个股，减持权重减少的个股，从而对个股股价产生影响。

　　中证指数公司目前在每年7月和1月的第一个交易日，都会固定对沪深300指数成份股进行调整。2008年2月之后，为了减少指数频繁的变化，减少追踪成本，中证指数公司对沪深300指数的成份股因大小非解禁而引起的权重变化统一在每年的固定调整期进行调整。所以在每半年一次的调整期，会有不少的投资机会。

　　目前A股市场上指数型基金的规模非常大，光追踪沪深300指数的指数基金规模就超过了一千亿。虽然个股的变动仅仅占到整个指数的百分之零点几，但这部分资金足以对一只股票的价格造成比较大的影响。从过去两年来的几次指数调整可以发现，几乎每次成份股的调整都会有一些个股受此影响价格出现波动。

　　这是最为经典的例子，2008年2月1日由于中证指数公司实施了自由流通量的新规则后，部分权重股的权重发生了不小的变化，其中影响最大的要数大唐发电了。该股票在调整前占沪深300权重1.32%，而调整后权重只剩0.18%。在但是市场较弱加上指数基金减持的双重压力下，大唐发电在1月31日和2月1日两个交易日连续出现两个跌停板。

　　2008年7月1日，中国太保计入沪深300指数，指数在6月30日与7月1日分别下跌了0.45%和3.09%，但中国太保在这两个交易日明显强于大盘，调整前一天上涨2.07%，调整后的第一天仅下跌1.09%。

　　2009年1月5日，经过调整后交通银行所占到的权重由0.41%大幅增加到了2.62%，大盘调整前后两个交易日下跌0.66%和上涨3.29%的情况下，交行两个交易日分别上涨1.85%和6.95%。

　　2009年7月1日，海通证券的权重由0.08%大幅增加到了1.39%，大盘在6月30日与7月1日分别下跌0.54%和上涨1.65%，而海通两个交易日分别上涨0.8和3.34%。

　　2010年1月4日，紫金矿业调入沪深300成份股，大盘在调整前后两个交易日分别上涨0.45%和下跌1.02%，而该股票两个交易日分别上涨0.94%和下跌0.21%。

　　通过以上案例的比较发现，权重增加或者被调入的个股在调整前后的两个交易日通常会跑赢大盘，因此投资者可以在这两个交易日持有这些个股并以股指期货对冲大盘的风险，获取相对稳定的收益。

　　股票与期货的头寸

　　本文已经提出了三种基于不同理念的选股对冲策略，在操作时有一点是共同的——对冲的头寸。假设投资者打算完全对冲大盘的风险，假设期指处于2800点的位置，那么一手期货空头所对应的价值是84万(2800×300)，所以投资者需要购买对应84万的股票组合。假如投资者只打算对冲掉50%的大盘风险，那么一手期货空单需对应买入168万的股票组合。

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