股指期货登陆，却出现了市场所不愿看到也没有想到的结果：预期的期指行情并未出现，A股连续暴跌，机构甚至丧失了市场话语权。

　　2010年4月16日，股指期货正式上市交易，这个具有双边交易机制，被寄希望于承担对冲风险重任的创新金融工具，除了给看空者第一次带来了做空也赚钱的暴富机会，更多的是市场所不愿看到也没有想到的结局：大盘蓝筹股并没有接管市场风格主导权，不仅没有走出普遍预期的期指行情，反而持续重挫带动A股连续暴跌；机构投资者也并没有因为期指的推出，进一步巩固自己的市场主导地位，众多重仓大盘蓝筹股的基金，反而丧失了话语权。

　　瀑布效应

　　资产价格是博弈的结果。在博弈中起重要作用的，是投资者结构和行为模式。从这个角度分析，当前股指期货市场的真相是--期指绑架了现货、散户绑架了基金。

　　从市场结构看，个人投资者占据了股指期货市场的绝对多数，截至4月15日--股指期货上市日前一天，累计开户9137个，其中自然人8944个，一般法人193个。

　　现货市场上，基金是持有大盘蓝筹股比重最大的投资者群体。

　　从行为模式看，散户的投资行为特点就是投机和逐利。股指期货交易启动后第三天，中国金融期货交易所(CFFE)的股指期货成交量，就超过了上海证交所 (SSE)的股票成交量。超过90%的交易都在当天交割完成，表明了当前股指期货市场的短期投机性质，这种追求利润的连珠炮交易被称为"超短期交易" (scalping)。当日投资者交易了14万手5月合约。然而，到闭市时，只有不到7400手合约仍处于未交割状态。而在西方期货市场，所谓的"未平仓头寸"(open interest)通常要高于日成交量。华泰联合证券研究所在4月底发布的一份报告指出，当前股指期货市场还是以T+0日内交易为主，并未持仓过夜，表明了短线操作的特征。

　　尽管从交易经验和资金量的要求看，股指期货市场上的个人投资者并不是一般所说的散户，但相对于机构投资者来说，散户群体的短期交易特征是一致的。很难想象期指市场上的散户，出于价值投资和资产配置的考虑，在沪深300指数成分股上建立了大量的头寸，也很难想象这些散户为了对冲投资组合风险而进入期指市场。

　　既然股指期货参与者自身的现货比重不大，那么现货的定价是否合理也就不是最值得关心的，现货更容易涨还是更容易跌，要比应该涨还是应该跌更重要。

　　反观基金，即使考虑到2010年一季度整体降低仓位、减持周期类大盘股，基金仍然是持有大盘蓝筹股比重最大的群体。从自身利益诉求角度看，基金也是对大盘股在期指上市前后接管市场主导权预期最强的群体。由于在现货市场建立了大量头寸，基金也是最需要参与期指对冲风险的群体。但是，重仓大盘蓝筹股的基金，却在期指上市初期被监管层拒之门外。

　　接下来大家所看到的就是：基于价值投资思路的基金，认同现货市场的定价，同时也没有理由搬石头砸自己的脚，但扛不住期指散户的压力，而期指散户却不需要价值投资，因为没有足够大的现货头寸，所以可以把自己的快乐建立在别人的痛苦之上。

　　在这种情况下，现货市场定价虽然相对合理(否则基金不会重仓大盘蓝筹股，沪深300指数在3000点上方箱体整理五个多月，也反映了这是一个认同度较高的定价中枢)，但是由于缺少快速上涨的理由，在敏感时点出现的利空(2010年二季度政府打压地产调控收紧、希腊金融危机等)，更容易被期指空头借题发挥。

　　进一步看，当前基金持有人主要是保险公司和个人投资者，前者对绝对收益要求较高，波动操作风格明显，后者追涨杀跌特点突出。当期指做空者占据上风，现货市场被动下跌时，基金的两类持有人有足够动力进行赎回，这就进一步使得基金被动卖出此前认为价格合理而买入的大蓝筹，这种被动卖出进一步促使现货指数下跌，现货指数下跌又成为期指做空者新的做空动力。

　　期指散户绑架现货基金的最终结果，就是市场指数形成了恶性循环，下跌导致进一步的下跌，而不是市场所预期的期指上市有利于对冲风险、稳定现货。对冲风险的工具，却成了冒险家的暴富捷径。

　　这种恶性循环，在金融行为学上被称做"瀑布效应"。股指期货是投资者基于对股市价格的预期而作出的定价。也就是说，股指期货对股市的影响很多时候更像是推动趋势的助推器。比如1987年10月美国股灾，其罪魁祸首是由股指期货的程序交易引起股市下跌的恶性循环。印度市场也曾出现这样的情况，现货下跌导致很多人抛期货，结果人们看到期货跌了，现货也在跌，于是进一步抛售，尤其是当价格逼近普遍成本时，抛售的恐慌情绪更大。这与沪深300指数在2010年 4月初跌破5个多月箱体底部后加速下跌非常类似。

　　趋势难转

　　个人投资者掌控市场，投机占据上风，并不符合管理层对股指期货的要求，管理层推出股指期货的时点，也暗含着对A股定价合理性的某种确认，至少可以推理出管理层并不认为沪深300指数3000点位置存在明显高估，否则推出股指期货就会带动一次非常剧烈的风险对冲的下跌。管理层的利益诉求并不在于通过建立做空机制，又培养了多少个民间富翁，市场保持稳定尤其是融资功能稳定，是最为突出的政策着眼点。

　　实际上，在股指期货推出仅仅一周时间，证监会就在4月23日发布了《证券投资基金参与股指期货交易指引》，放行机构投资者参与股指期货。对于基金参与股指期货交易，要求以套期保值为目的，严格限制投机，并对持仓规模做了明确限制。其后又对QFII等机构投资者参与股指期货陆续做出规定。

　　一系列放行机构投资者进入期指政策的快速推出，可见期指散户化和投机化严重的问题，引起了管理层的注意。那么，这些新政策会不会很快发挥作用呢？、

　　从海外市场看，共同基金(也就是国内一般所说的基金)虽然是股指期货市场交易的主体，但参与的程度都很低。美国市场表现优异的共同基金中，约53%的大盘基金参与了股指期货，投资比例不超过55%；中盘基金参与度为60%，投资比例不超过2%；小盘基金参与度为23%，投资比例不超过1%。

　　共同基金参与股指期货比例较低，很大程度上与其要求相对收益(相对同业和业绩基准)而不是绝对收益有关，这与对冲基金形成鲜明对比。由于当前A股市场的基金也是强调相对收益，尚未出现典型的对冲基金，因此证监会的新政将难以短期快速扭转股指期货的参与者结构。

　　实际上，新兴市场股指期货散户化是一个典型特征。在韩国，股指期货交易的最大特点是个人投资者所占比例很大。2001年个人投资者参与 KOSPI200股指期货投资的交易量占总量的50.6%，2005年所占比例降至44%，但仍然是市场交易的主体，以至于金融界流传着一个玩笑--韩国主妇上街买菜，用手机都可以下单操作期指。再如台湾股市，在1998-2010年期间，一直是自然人占据绝对多数，2010年自然人开户数为127万户 (占99.38%)，法人开户数为7906户(占0.62%)，从2005年开始才出现法人户交易量超过个人户。

　　期指不能脱离现货太大，这是海外市场的规律，问题是，中国的散户化和投机性，远远不是海外成熟市场所能比的。虽然股指期货的推出，不会从根本上改变股市的自身运行规律和价格走势。但股指期货短期内的确会对股市的波动产生重要的影响。

　　以美国成熟市场为例，市场参与者呈现出个人投资者为主(1940年以前)--共同基金为主(1940年-1990年)--对冲基金异军突起(1990 年至今)等三个特色鲜明的发展阶段。第三个阶段，金融衍生产品大量出现，对价差进行交易成为可能，以价差为主要交易方式，以绝对收益为目标的对冲基金开始大量出现。但A股目前显然还处在第一阶段向第二阶段的过渡期。

　 李冬明