罗文辉

　　上周五下午3点，首个到期的股指期货合约以与中国金融期货交易所(下称“中金所”)公布的官方结算价“非常精准”的趋同性，平稳地结束了其历史使命。

　　之前，责难股指期货助推了此轮股市下跌20%的一些市场评论人士，还期待着“交割日魔咒”甚至“黑色星期五”的显现，以佐证股指期货“助涨助跌”了股市这一似是而非的命题。

　　而事实正如湘财祈年期货首席经济学家刘仲元所预测，主力合约的平缓过渡、基差的逐步缩小及中金所特殊的交割结算制度决定了当天的“什么都没事”，也注定会让惯性思维的上述人士大失所望一回。

　　不过，所谓的“交割日效应”或更广义的“到期日效应”也并非纯属臆想，期货市场自境外商品期货诞生之日起，其上空游荡的“交割日魔咒”就一直阴魂不散。

　　按照长江证券金融衍生品部总经理陈皓的理解，“到期日效应”是指，股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成份股的成交量和波动性显著增大的现象。而股指期货“到期日效应”的影响因素主要包括最后结算价格的确定、投资者结构与行为、现货市场交易机制及深度、是否存在多种衍生品同时结算等等。

　　其实，在商品期货时代，到期交割月份因多空持仓结构和资金量、信息等方面存在的不对称性而出现价格波动加大甚至引起现货市场共振的异常现象境内外均不少见。早期各项监管措施不健全时，交割月份的“逼仓”现象即为典型，而即使在当今期货市场监管制度最完善的美国，仍有一年前USO(美国石油基金)之类ETF商品指数基金交割月份的大规模迁仓导致全球石油价格异常波动的困扰，更有名噪一时的对冲基金“不凋花”(Amaranth)试图跨境操纵天然气期货到期结算价的丑闻。伦敦金属交易所(LME)每月第一个星期三的期权宣告日，也通常是其金属期货价格波动异动之时。

　　而在衍生产品繁多的美国股指期货市场上，仅标普500指数，就存在期货、期权、期货期权(options on futures)同一天到期时大量相关头寸集中平仓时的混乱现象，即最后一小时交易时间的所谓“三重巫时间”效应(triple witching hour)。不过，1987年6月之后，在芝加哥商业交易所(CME)、纽约股票交易所(NYSE)与纽约期货交易所(NYFE)共同修改了一些指数期货、期权的交割结算价之后(改最后交易日的第二天指数特别开盘价为交割结算价)，这一效应明显减少。

　　在境内金融期货尚为空白的前几年，则因新加坡交易所(SGX)抢先推出A50指数期货“交割日魔咒”一说盛行一时，并以此解释沪深股市2007年“2·27”、“5·30”等数次大跌行情。事实上，标的为境内前50名流动性最好上市公司的A50指数期货，于2007年11月将乘数由每点10美元缩小为1美元即相当于1拆10之前，其当年2月、5月的月度总成交量也分别仅有731手、832手，而2008年12月后更是一直有价无量。即主要针对投资境内股市QFII设计的A50指数期货，因其缺乏坚实的成交量基础而仅为“炒作题材”而已。

　　不过，在刚推出台湾加权股价指数期货不久的台湾期货交易所，于2000年11月确实发生过投机资金打压结算价，从而导致“国安基金”遭受巨额的损失。但台湾期交所于2001年11月将最后结算价的计算由开盘价更改为开盘15分钟内指数成份股成交量的加权平均价，此后到期日效应明显减弱。

　　另外，在上世纪末的东南亚金融危机中，香港特区政府为抵抗索罗斯为首的国际对冲基金对当地外汇、股票市场的冲击，也在恒生指数期货到期日在到期合约及后续合约上与后者展开了最后的决战，导致价格波动激烈。

　　这些并非空穴来风的股指期货市场上的“交割日魔咒”，不难发现多发生于由境外资金主导的台港等股指期货市场上，而在欧美金融期货市场上这种“交割日效应”已较少见。

　　中金所沪深300股指期货采用最后交易日沪深300指数最后两小时每六秒指数点的算术平均价作为交割结算价，这既增大了套利者的基差风险，迫使套利者选择提前了结头寸的套利策略，又延长了套利者出清现货的时间，有利于消除股市指令不平衡现象，也将有效规避到期日股市的额外波动。

　　但上周五到期合约最后15分钟的突然较大规模增仓现象，已有业内人士称之为无序套利下“股指期货到期日效应现雏形”。而当以套保为主的机构主力大规模入市后，尤其当交割临近时多空套保头寸大量存在且严重不对等时，股指期货的“交割日魔咒”或将真正光临。

　　不过，借鉴境内外商品期货市场公开套保头寸总量信息之类的有效监管措施，或可以遏制交割日效应的发生。

　　股指期货诞生月余，其出人意料的成交量，已让一些悲观人士感叹权证甚至股市正被边缘化。其实，如以平常心看待“到期日效应”，也应以平常心看待股票期、现货市场在互相促进中共同成长。