国泰君安股指期货研究中心 张智勇 余 雷

　　本周五是沪深300股指期货IF1005合约的最后交易日，这是股指期货上市以来的首次合约交割，考虑到当月合约持仓量已经大幅下降，预计现金交割强制收敛的交易规则将保证首个到期结算日的平衡运行。

　　股指期货上市以来成交活跃

　　因为股指期货开户要求较为严格，此前市场普遍担忧的流动性不足。但股指期货上市以来活跃程度超出大部分人的预期。可以说，一个健康发展的股指期货市场已经初步形成，从此中国证券市场进入了衍生品时代。

　　从国外成熟的股指期货市场的情况来看，持仓量、套保比例的逐渐增加是可以预期的趋势。考虑到股票市场的主力资金尚未进入股指期货市场，随着机构投资者的逐步深度参与，未来沪深300股指期货的成交、持仓量仍有较大成长空间。

　　本周五是股指期货上市以来的首次合约交割。从海外市场的经验来看，到期日可能出现现货市场价格和成交量波动，但我们认为国内市场目前产生类似到期日效应的可能性较小。主要原因有：即将交割的IF1005合约持仓量已经大大下降，由5月6日的10150手下降至5月20日的642手，不会对市场构成显着影响；现金交割、强制收敛机制使持仓者无需担忧交收问题，平仓或是持仓到期交割损益相差不大；国内基不会发生国外市场常见的资金对结算价的争夺现象；结算价决定机制使得操纵沪深300指数2小时均价的成本高，难度大；股指期货有内在价值，不会出现“末日轮”。

　　期指高升水的部分原因

　　股指期货上市首日，主力合约相对现货指数升水近60点，约2%。我们认为：股指期货上市之初的这种高升水现象源于———中国金融市场仍习惯以做多来迎接新品种上市。

　　近一两年，黄金、钢材期货初上市时遭到单边做多炒作，但都以价格大幅下跌，期货高升水消失结局。同时，股指期货上市初期，缺少沪深300ETF，套利成本的存在变数，套利资金入场不足，和市场在地产调控前的看涨热情都是造成期指高升水的原因之一。

　　机构参与期指的情况与建议

　　基金暂时无法大规模参与股指期货。我们发现，公募基金对于股指期货交易较为谨慎，主要是基于以下考虑：制度建设在推进。据不完全统计，在已有的600多只公募基金中，仅有40只基金在自己的合同中将股指期货列为投资范围，其余基金均没给股指期货预留任何“接入点”。老基金召开基金持有人大会修改合同的确非常困难。系统建设待完善，交易软件和交易系统连接、数据传输、交易结算分歧处理以及资金托管等问题都有待逐步解决。

　　对此，我们的建议是：数量化、被动投资型基金积极参与，捕捉市场初期套利机会；主动管理型基金追求相对收益，不应实施完全套保，在现行交易规则下只能持有20%空单，也不可能实现完全套保；首先将股指期货做为一种交易工具：在全面调仓前先建仓股指期货，有效降低冲击成本；股指期货可以帮助择时能力较强的基金经理增加灵活性；公募基金专户理财一对多产品可以考虑参与；保险、私募等机构可能比公募基金更有效地利用股指期货工具，有望获得优势；即使暂时不参与，也应保持密切关注。为将来可能出现的“板块指数期货”和“利率、外汇期货期权”等多种衍生品交易积累经验。