到期日效应是指临近股指期货到期日时，某些现货股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。到期日效应主要由期现套利盘平仓引发，在投机盘和套期保值盘综合作用下形成，其内在根源来自于现金交割制度——结算价的不同规定，并不具有必然性。

　　在有些市场，进行指数套利的投资者常在合约到期的最后交易日收盘时集中了结套利头寸，从而在同一时间内对现货市场造成买压或卖压，对股价走向短时间内产生一定的影响。一般认为，在市场正常运行的大多数时期内，这种现象并不突出或者说并不严重。

　　许多学者对美国股指期货市场的到期日效应进行了研究，结果发现，在到期日决定交割结算价的收盘时段，股票市场会出现异常的价格波动。并有学者发现，最后交易日的次日，股票市场会出现价格反转的现象。但是我国香港的股指期货市场却不同于美国，它的股票市场在到期日并不存在较大的价格波动，而且次日也不出现价格反转的现象。

　　对此现象，许多学者认为，这是因为香港的交割结算价制度不同于美国，美国的交割结算价是采用最后交易日的收盘价或次日的开盘价，而香港的交割结算价则采用最后交易日次日整日的现货指数每5分钟的平均价。因此，以较长时间的平均价格作为交割结算价，比只以单一时点的价格作为交割结算价更能弱化到期日效应。这一观点在瑞典的股指期货市场得到了验证，由于瑞典的股指期货交割结算价计算时间比较长，到期日效应并不存在。

　　我国台湾股指期货市场的经验也印证了这一点。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权股价指数期货，交割结算价采用最后交易日的开盘价。2000年11月发生了投机资金打压结算价，从而导致“国安基金”遭受巨额的损失。台湾期交所意识到开盘价容易被操纵，在2001年11月将最后结算价的计算由开盘价更改为开盘15分钟内的指数成分股成交量的加权平均价，此后到期日效应明显减弱。

　　可以看出，到期日效应形成的内在根源是股指期货的现金交割制度，所以研究股指期货交割结算价的确定方法成为判断股票市场是否存在到期日效应的关键。与我国香港、我国台湾市场的股指期货合约类似，目前沪深300股指期货合约的交割结算价是采用最后交易日的最后2小时的沪深300现货指数的算术平均价。这就使得期现套利盘不会完全集中于最后时刻平仓，同时投机力量企图操纵股指的实际操作难度也变得更大，到期日效应不会非常显著。

　　从我们对套利交易的实际研究来看，我国的到期日效应也会大大减弱。首先，期现套利盘已经有大幅平仓的迹象。股指期货上市初期，期指合约相对沪深300现货指数一直处于大幅升水状态，期现套利利润非常诱人。5月11日午后，1005合约盘中首次出现贴水，当日，上证180ETF的成交额高达8.96亿元，较上一交易日大幅增加了132%；上证50ETF的成交额达到了20.42亿元，增长了25%；深证100ETF的成交额则增长了78.97%。我们发现，1005合约贴水的时刻与ETF成交量放大的时刻几乎是一致的，这很可能是前期开仓的期现套利盘大举平仓所致。其次，主力合约已经顺利移仓，到期合约日渐减少。进入交割月之后，1005合约的持仓量开始大幅减少，继5月14日减仓2039手后，5月17日再度减仓2111手，与此同时，1006合约的成交量和持仓量均呈现出加速上升的态势，5月18日，1006合约已经成为主力合约。因此我们判断，最后交易日由于期现套利平仓力量导致的现货指数异常波动的幅度不会太大。

　　总之，无论是在股指期货的交割制度安排，还是在套利交易的实际研究方面来看，在即将到来的股指期货的第一个到期日，A股市场基本上能够保证平稳运行，投资者大可不必担心到期日效应。

　　(海通期货研究所 王娟 编辑 梁伟)