一、到期日效应

　　到期日效应是指，股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致目标指数成交量和波动率显著增加的现象。很多实证研究表明，股指期货所引致的股市“跳跃性”波动大多集中在股指期货合约的到期日。这说明，股指期货确实存在着影响股市波动性的渠道，并在临近期货合约到期日更为明显。尽管这种影响的结果大多是短期的跳跃性波动。但如果市场参与者是非理性的，或者是信息闭塞的，这种影响还将会产生放大效应，导致更严重的继发性波动。

　　二、到期日效应的影响因素

　　笔者认为，到期日效应的影响因素主要有以下几个：期货合约到期日及最后结算价格的确定方法、投资者结构与行为(套利、资产组合保险)、是否存在多种衍生品(股指期货、股指期权、个股期权等)同时结算等。

　　(一)最后结算价格的确定方法

　　到期日效应产生的根本原因，是指数期货采用现金交割的方式进行结算，所以研究股指期货交割结算价的确定方法，将成为判断股票市场是否存在到期日效应及效应强弱的关键。采用开盘价或收盘价的单一价作为交割结算价，容易使最后结算价被机构投资者操纵，因此股票市场的到期日效应相对较强。而采用平均价计算的交割结算价则不宜被操纵，所以现货股票市场的到期日效应相对较弱，中金所采取的正是到期日效应较弱的平均价。中金所规定，股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价。

　　全球主要股指期货与期权合约的现金结算方法

合约	最后结算价
S&P500期货(CME)	根据指数中所有股票开盘价计算的 S&P500指数特别开盘价，如果到期日个股没有交易，则取其前一个交易日价格
Nikkei225期货(OSE)	指数在最后交易日次一日的特别开盘价
台湾加权股指期货	以结算日开盘15分钟平均价作为当日结算价
DAX期货(DT)	根据指数中所有成分股开盘价计算的指数价格
FTSE100期货(LIFFE)	最后交易日10:10-10:30期间，每隔15秒取一个 FTSE100指数值，去掉12个最高值和12个最低值后的平均值
HIS(KFX)	以最后叫日日每5分钟股价指数的平均值，按最小变动价位取整后作为结算价
HS300	最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价
CAC40期货(MATIF)	最后交易日下午3:40-4:00指数报价的算术平均值
S&P500期权(CBOE)	美式期权执行时，以指数收盘价交割

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

备注：其他方式，如期货收盘加权价、收盘时刻最高与最低卖出的平均价按最小波动价位取整等，并非主流方法。

　　(二)投资者结构与行为(套利、资产组合保险)

　　股指期货市场套利机会的存在导致套利者进入，可能引起并放大市场波动。当股票价格与期货价格的差异超过交易成本，套利者就会卖出较高的一边、买入较低的一边，博取无风险利润。套利行为的存在使两个市场价格保持均衡。但也会使套利交易中的股票波动性出现短暂上升，如果市场是有效的，这种短暂性波动很快就会消失，市场会重新归于平静。但如果市场是无效的，在朦胧消息和投资者恐慌心理的作用下，这种波动会出现“放大效应，造成市场中其他股票波动性的增加。而在到期日，尚持有一定仓位的套利者需要平仓以避免交割，可能会出现买卖数量的短期不均衡，进一步增加了股票市场的波动性。

　　构造资产组合的目的主要是规避风险，如果市场出现突发性波动，则资产组合所有者的操作策略也会进一步加剧股票和期货市场的波动。假如股票市场的价格突然下降，根据持有成本理论，股指期货的价格也必然下降。而资产组合的所有者预期到期货市场的下降，根据资产组合理论，也要卖出一定数量的股指期货合约，以求风险最小化。这一行为加剧了期货价格的下跌，并通过持有成本模型传递到股市，于是形成了恶性循环，导致股市和期市价格的螺旋式下跌。

　　(三)多种衍生品同时结算

　　A股市场历史上的多次暴跌如“2·27”、“5·30”和“6·27”都被指与新加坡新华富时A50指数的交割日到期交割有关，而本月5月21日是国内股指期货IF1005合约的首次交割日，5月28日则是新华富时A50的交割日。因上周五全球股市再度重挫，大宗商品市场大幅下跌，17日A股市场遭遇"黑色星期一"，上证综指和沪深300指数双双大跌逾5%，有投资者或会担心5月21日会重蹈覆辙，笔者认为，由于新华富时A50指数的流动性差，所以其交割日临近与A股市场历史历史上暴跌无必然联系，即新华富时A50即将交割对国内A股市场的影响有效。

　　三、投资策略

　　尽管中金所采取的是到期日效应较弱的平均价方式作为交割结算价，但仍不可避免套利者和套保者的迁仓行为带来的到期日或临近到期日风险。对投资者来说，要充分预估并观察到期日效应的表现形式，其风险因素应当引起高度重视，给投资者带来的机遇也值得利用。从下图可以看出，由于自2010年初以来，沪深300 现指相对与全球主要指数而言收益最低，据此，笔者认为暴跌是没有依据的。另一方面，因加息预期和房产保有税推出预期渐强等因素将制约反弹空间，使得暴涨更不可能，但越靠近到期日市场波动也会增加。

　　股票投资策略方面，由于套利者在到期日的最后两个小时内大量卖出其股票组合将成为普遍现象，这种套利策略在到期日最后两小时会产生打压现货市场的重要力量，对其他股票现货投资者必然产生重大影响。因此时筹码被大量抛出，可能是买入者较好的建仓时机，而对欲卖出者则是一个不利时机。

　　股指期货投资策略方面，对于有套保需求的机构来说，到期日来临时，它们必须将其股指期货空头头寸迁移至远月合约，这可能会造成近强远弱现象，投机者可关注做多远月合约的机会。

　　瑞达期货 卢文彬 蔡昊霖

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