张辉

　　一个月来，股指期货稳定股市的初衷不但未显现，反而因机制不完善遭投机势力利用，被市场争议为股市过度波动的“帮凶”

　　5月16日，股指期货迎来了上市“满月”。此前，资本市场监管部门曾向《瞭望》新闻周刊表示，股指期货的推出，“填补了资本市场的一项空白”，尤为重要的是，“使市场由单向市场变成双向市场，证券市场只能做多的时代终结。”

　　农行IPO或再陷高盛阳谋口实道指暴跌千点谜团部分揭开A股本周再现百亿股解禁潮我国国际贸易定价权几近崩溃35只新股破发王亚伟浮亏超10亿国资委央企退出房地产决策存争议但《瞭望》新闻周刊多方采访中发现，从市场运行实际看，股指期货未能真正成为资本市场的“稳定器”。相反，运行一个月以来，有关股指期货是A股下跌帮凶的指责一直甚嚣尘上，本应具有的价格发现、规避风险、套期保值功能却体现甚微。

　　采访中，众多专业人士向本刊记者指出，股指期货制度及相关配套政策的完善仍然任重道远，如果不能尽快让股指期货的市场作用恢复到制度初衷，将会破坏此项制度的市场信任度甚至进一步助长资本市场的投机色彩，“现在，如何让股指期货更好地发挥其应有机能，严峻考验监管层的监管水平。”

　　股指期货是A股暴跌凶手？

　　“从理论上来说，股指期货的性质，决定了其可以和现货市场产生联动效应，因此既可以规避股市风险，又可以抑制过度投机。”北京大学证券研究所所长吕随启向本刊表示，“但是，在目前的现实背景下，制度背景的安排就决定了股指期货很难起到预想中的作用。股指期货当前的象征意义大于实际意义。”

　　比如，目前许多市场人士争议说，从时间窗口来看，股指期货的推出和A股市场新一轮下跌的起点非常吻合。4月19日，也即股指期货上市的第二个交易日，上证综指暴跌4.79%。从股指期货推出的前一天4月15日算起，截至5月15日，一个月之内，上证综指从最高点3181点跌至2696点，下跌了15.2%。

　　对此，在接受《瞭望》新闻周刊采访时，信达证券研发中心总经理吕立新就直言不讳地说，“目前来看，股指期货并没有达到监管层所希望的稳定市场的效果，反而加速了市场的大起大落。”他透露，“A股最近一个月的单幅下跌现象是非常罕见的，不少市场人士对股指期货在其中的作用甚至有点恐慌。”

　　这其中，股市投资圈子里最流行的观点是：股指期货推出以后，某些团体或投机家联手单边做空，以小博大。一位不愿透露姓名的私募基金操盘手向本刊记者透露其操作方式，“利用手中掌握的大量资金，先在现货里做空。然后，利用股指期货保证金交易的特点(只需交15%的保证金，就可以在现货里买足够的筹码)，这意味着在股指期货做空时，只要现货市场相应下跌15%，即可以获得100%的利润。”

　　对此，吕立新认为这种传言仅仅是猜测，无法验证，但他也认为，“当前股市的下跌，确实和股指期货有不可推脱的关联。这种关联不仅表现在时间窗口上的同步，更表现在A股市场当前的一些诡异表现上。”

　　比如，吕立新发现，“近期主力资金有刻意压制蓝筹股的表现。”他以工商银行(601398,股吧)(601398)为例指出，从一季度业绩情况来看，比去年同期上涨了18.24%，但是最近股价却下跌了20%左右。尤其值得一提的是，这种业绩增长股价却下滑的怪现象，发生在此前所谓的小盘概念、主题投资、地域经济炒作之后，而且市场普遍预期风格转换即将发生之前，“本来不少投资人士是希望蓝筹股涨的，但现在看来被做空的主力操纵了，他们'反其道而行之’,这样一来赚得就更多，就像赌博赔率更大一样。”

　　“当然，把本轮股市的下跌全部归结为股指期货也不对，只能说二者有很强的相关性。”吕立新接着分析，除了股指期货的推出以外，一季度市场上对加息的预期，包括希腊债务危机引发的欧美经济二次探底的忧虑，都助推了A股的下跌，“但是，我个人认为，股指期货的推出是直接导火索，在加速下跌过程中，股指期货因素发挥了三分之一强的作用。”

　　他同时指出，从股指期货上市的第二个交易日开始，其成交额已经接近于相对应的沪深300成份股成交额。“而这一过程，在香港和台湾均用了数年，可见投机资金非常充裕。”

　　吕随启不太赞成这种看法。他认为，此轮股市下跌，严格来说和股指期货关系不大，时间点上的巧合，使人们把注意力都放在了股指期货身上，“股指期货交易规模仅50亿元，而沪深股票流通市值都在15万亿元左右，蚂蚁岂能撼动大象？”

　　不过，吕随启亦不否认股指期货对股市带来的影响。原因在于，其一，股指期货的推出，毕竟是推出一个新的市场，而新市场的产生必然会带来市场原有格局的调整和震荡；其二，股指期货虽然规模比较小，但毕竟会导致一部分资金的分流。而且，尽管股指期货规模比较小，但是加上杠杆效应，其影响力必然放大；其三，股指期货推出来以后，在人们心理上产生的影响比其在市场本身产生的影响要大。

　　有悖预期的内在逻辑

　　受访的业内人士认为，“股指期货之所以有悖于预想，主要原因在于中国资本市场尚不成熟，一个新交易产品的推出，经常被投机家用到它的反面去。”吕立新也认为，在国际金融危机背景下推出股指期货，在时机选择上考虑有所不足，“当前，我国资本市场仍不成熟，具体表现为，投资者不够理性，监管层的监管水平和理念亦有待进一步提高。”

　　农行IPO或再陷高盛阳谋口实道指暴跌千点谜团部分揭开A股本周再现百亿股解禁潮我国国际贸易定价权几近崩溃35只新股破发王亚伟浮亏超10亿国资委央企退出房地产决策存争议吕随启具体分析说，股指期货的制度设计和运行机构，是其功能难以有效发挥的主要原因。

　　其一，目前股指期货从市场参与者来说是不完全的，50万元的开户门槛，限制了相当一部分投资者的进入。与此同时，金融体系中风险承受能力比较强的，比如商业银行也不能参与股指期货，基金参与股指期货也受到各种各样的制约。因此，股指期货市场的主体从机构来看基本都是原期货公司出身的，再加上部分散户。

　　其二，从股指期货的规模来说，目前只有50亿元左右的规模，与15万亿元沪深两市流通市值比起来，微不足道，二者规模太不协调，从而导致现货市场和期货市场很难产生有效的联动效应。

　　其三，现货市场和期货市场的机制不完全相通。比如，现货市场做空机制不完善。虽然现货市场中的融资融券有一定做空功能，但因试点规模不足，使得现货市场只有部分做空的功能。而股指期货做空机制比较完善，二者在做空机制上不能完全匹配，从而使二者间联动效应变弱。

　　吕随启解释说，理论上来说股指期货和现货市场如果有比较强的联动效应的话，期货市场可以提供一个规避风险的机制，使投资者可以通过买卖股指期货来套期保值，“现在在联动效应比较弱的情况下，股指期货根本无法起到规避风险套期保值的作用。”

　　“套期保值的功能受到制约，客观上导致股指期货的另一个功能被放大，这就是投机。”吕随启认为，这正是当前股指期货市场投机性太浓，股指期货饱受非议的内在逻辑。

　　除此以外，对外经贸大学金融学院副院长吴卫星向《瞭望》新闻周刊记者指出，市场本身需要一个培育的过程，当前很多人对股指期货欠缺了解，也是股指期货难以起到应有效果的原因之一。

　　警惕投机挟持股指期货

　　“在相当长的时间内，股指期货会像现在这样被主力操纵，股指期货短期内起不到稳定市场的作用，而且是加速市场波动。”吕立新指出，当前需要警惕的是，主力做空做到极致以后，翻手做多，并且不断做多，让出局做空的投资者再次赔钱，主力再次“剪羊毛”。

　　根据在资本市场的多年经验，吕立新提醒市场投资者，本轮“空头”做空到极致以后，将会翻手做多，且很有可能把指数再做多20%左右。

　　他向本刊透露了这一“游戏规则”：在指数反弹5%以后，一些投资者就会出局。此时，主力再次做多至10%，这一时期退出的投资者会更多。随后，主力仍然做多。当指数上涨至15%～20%之间时，先前已出局的投资者可能沉不住气了，再次进入。而就在这个时候，主力再次“杀空”，“普通中小投资者被杀得干干净净，只有少数经验高超的投资者能够躲过。”

　　对此，在吕立新看来，以目前的监管手段，监管层面一般很难有良好的应对措施，原因在于，目前频受市场诟病的股指期货操纵者，原则上并没有违规，因此也很难从交易规则上进行规定，“股指期货最鲜明的特点就在于保证金交易和做空机制，其本身只是一个工具，关键在于它被投机家利用了。就像一把刀，家庭主妇用它，它就是菜刀，而凶手用它，它就变成了凶器。”

　　“从市场的角度来看，只有等市场足够成熟以后，引入机构投资者，让力量基本相近的各市场力量相互充分博弈，而非现在几家私募基金联手鱼肉散户。要让主力之间相互竞争、相互制约，从而达到一种相对的均衡。”吕立新说。

　　吕随启认为，要使股指期货投资归于理性，从短期来看，第一，监管层应该加强监管的力度，对过度投机要适当抑制，与此同时对于正常的投机行为要适当鼓励。在此方面，他着重指出，对于什么是过度投机，要有一个准确的界定。在此基础上，监管层再依法办事，敢于下狠心，绝对不能抱“多一事不如少一事”的心态；第二，要加强投资者教育，让更多的投资者了解股指期货。

　　长远来看，吕随启认为，应该培育市场规模，使其变大，其作用唯有如此才能正常发挥。另外，要让更多主体参与进来，市场主体参与程度越高，其博弈行为才越充分，其功能履行才越合理。另外，应该完善监管体系，加强资本市场的制度配套建设。